⚖️ Инфляция: 2015-16/2018-19 vs сейчас

✍️ Согласитесь, предыдущий комментарий - довольно скучный и обыденный для стороннего рыночного наблюдателя, особенно в пятницу 🥂🥃🍷.

Поэтому попробуем взглянуть на "картину в целом" в исторической перспективе, взяв из него только вводные - 3-мес. с.к.г. инфляция в сентябре 6.5% по основному и 4.5% по базовому индексам

❓ Много это или мало, нужно сильно пугаться или не обязательно?

📌 На графике представлена динамика 3-мес. с.к.г. инфляции с середины 2014 по сентябрь 2025, далее - мой текущий базовый прогноз с поправкой на (1) возможные эффекты НДС (+0.8-1.0 п.п. к прогнозу до бюджетных новостей) и (2) перенос индексации тарифов ЖКХ в 2026 с уже привычного июля на непривычный октябрь - в сентябре, видите ли, выборы в Госдуму 🤷

📌 Если я сильно не ошибаюсь в прогнозах, то в октябре 1-мес. с.к.г. инфляция может достичь 8-8.4%, в ноябре-декабре вернётся к 4-5%, в январе вырастет до 9.5-10% (НДС) с последующим резким снижением до 3-4% с февраля по сентябрь, в октябре 2026 резко вырастет из-за тарифов, но далее будет "около 4%".

📌 Соответствующая 3-мес. с.к.г инфляция (на картинке) будет колебаться не так сильно - в диапазоне, грубо, от 3% до 7-8%.

☄️ Согласитесь, принимать решения при такой волатильности непросто, ведь ЦБ должен (ведь, правда, должен?) исходить из прогнозной траектории макро-параметров, а не только смотреть на текущие данные "в зеркало заднего вида"

✔️ Но есть хорошая новость - в 1 полугодии 2015 ЦБ снижал ставку с 17% до 11% при заметно более высокой инфляции, в 2П15-1П16 держал ее на уровне 11%, а в 2018-19 повышал с 7.25% до 7.75% на опасениях эффектов НДС при схожих с ожидаемыми колебаниях инфляции!

📤 Внимательный читатель вспомнит, что нейтральная реальная ставка тогда была 2-3% против текущих 3.5-4.5%, да и в них мало кто верит. Но даже с поправкой на это, сугубо оптически, текущая ставка 17% выглядит по-прежнему довольно высокой.

🧮 Итак, вывод: в прошлом при более сложной инфляционной картине ЦБ не только спокойно снижал ставку с текущих 17%, но и держал её на более низком уровне. Экономисты, к слову, тогда тоже давали более осторожные прогноза, чем оказалось в реальности

Предлагаю пока просто зафиксировать этот исторический факт для дальнейшего анализа...

🥸🤡 Инфляционные ожидания?! Кажется, снова мимо!

🚩 Многие, прочитав предыдущий пост, должны возразить:

Инфляция ничто, инфляционные ожидания всё!

📌 Правда! ЦБ уделяет особое внимание инфляционным ожиданиям, далее ИО. Логика простая - при высоких ИО нужны более высокие ставки, чтобы люди меньше потребляли и больше сберегали, тогда и инфляция будет ниже.

📌 Смотрим на ИО населения с 2014 года - видим 14-18% при наблюдаемой инфляции 24-28% в период снижения ставки с 17% до 11% и 14-16% для ИО/26%->18% для наблюдаемой инфляции при ставке 11%.

📌 Текущие 12-14% были до начала 2017, но это не помешало снизить ставку до 10% к сентябрю 2016 и держать её на этом уровне по январь 2017.

📌 Да, в период 2017-2019 ИО снились более существенно до 8-10%, в период ожидания эффектов НДС в 2018-19 года они оставались относительно стабильными.

📌 Важно - ИО довольно тесно следуют за фактической годовой инфляцией. Именно поэтому даже ЦБ признаёт, что ИО населения сильно адаптивны, то есть определяются не настоящими ожиданиями будущего, а фактической динамикой цен в недавнем прошлом. Опять же, мой базовый прогноз годовой инфляции допускает, что ИО могут и далее постепенно снижаться.

🧮 Вывод - текущие ИО населения заметно превышают "целевые" уровни 2017-19, но в 2015-16 ЦБ постепенно снижал ставку и поддерживал её на заметно более низком уровне, чем мы имеем сейчас (с поправкой на повышение нейтральной реальной ставки) при более высоких ИО.

Кажется, повышенные ИО - не совсем достаточное условие, объясняющее текущую жёсткость ДКП. Вопрос, связаны ли ИО с потреблением/сбережением населения, мы пока опустим.

⛽😀😀🌡️ 🧮 А как же бензин, ЖКХ, НДС?

🚨Осторожный инвестор парирует - при таком удорожании бензина и услуг ЖКХ, да ещё при повышении НДС (и снижении границы для его начисления) ИО вряд ли будут снижаться, а, возможно, даже будут расти!

📌 Летом мы уже, частично, разбирали эту тему - смотрели на ответы населения из опросов ЦБ по товарам-маркерам (раздражителям), рост цен на которые наиболее заметен. Слева на картинке - рейтинг наиболее частно-упоминаемых ответов от нас с вами.

📌 Топ- 10 за 2022-25 состоит из плодоовощей, основных продуктов питания и услуг ЖКХ. Бензин, в среднем, входит в топ-15, ещё дальше - табак/сигареты, алкоголь, услуги общ. транспорта, бытовые услуги и общепит.

📌 Есть у ЦБ и прямой вопрос - назвать топ-5 факторов, по которым люди формируют ожидания будущей инфляции. Сюрприз! Оценивают будущую инфляцию лишь 27% опрошенных, 73% живут без этого "груза ответственности".

📌 Но в обеих группах топ-5 включает курс рубля, стоимость продуктов, уровень ставки ЦБ и % по кредитам/депозитам (ставка проинфляционна?!), бензин и индексация зарплат и пенсий. Экспертные оценки и прогнозы на предпоследнем месте, вполне заслуженно!

🧮 Вывод - кажется, скептики правы, ИО должны быть сильно чувствительны к ценам на "товары-маркеры" и основные факторы. Про то, что лишь четверть респондентов всерьез (вообще) думают про будущую инфляцию, мы снова забудем.

🚀 Все понятно - ИО будут выше! Хм...

🔍 Сделаем последнее (на сегодня) усилие - посмотрим, как вели себя ИО в прошлом в привязке к товарам маркерам и разной динамике курса рубля, а также посмотрим на 2019, когда повышался НДС.

📊 На графике: розовая линия - рапортуемая населением цифра по ожидаемой через год инфляции (ИО), а синяя - средне-взвешенные ответы населения по "товарам-маркерам" (назовем его средневзвес). Серая - те же периоды стабильной ставки 11% в 2015-16 и 2018-19, зелёные зоны - периоды, когда рубль укреплялся к соответствующим уровням прошлого года.

📌 Видим, что ответы по ИО и средневзвес неплохо соотносятся друг с другом - не идеально, но динамика и разворотные точки часто совпадают. Товары-маркеры, действительго, влияют на ИО

📌 Но есть периоды, когда средневзвес растет, а ИО реагируют спокойнее. Например, в 2015-16 связь очень тесная. Но в 2018-19, наоборот, рост ИО был куда менее выраженным, чем средневзвес, где мы, действительно, видим реакцию на удорожание бензина (тогда тоже был схожий эпизод), рост цен на ряд товаров повседневного спроса, ожидания роста тарифов ЖКХ (в 2018 повышались, как обычно, в июле, но в 2019 дважды - в январе и июле 2019), и ожидания/факт повышения НДС.

📌 Похожее расхождение между ИО и средневзвесом видим и в 2025 - первые росли слабее, чем вторые.

📌 Отчасти это можно, видимо, связать с укреплением рубля - оно, действительно, стабилизирует ИО. Но однозначно говорить, что ИО тесно связаны с курсом, тоже нельзя.

🧮 Вывод - население всегда чутко реагировало на удорожание бензина, волатильность цен на товары повседневного спроса, тарифы ЖКХ и повышение НДС. Но резкий рост внимания к ним не всегда соразмерно влиял на прямые ответы населения про уровень ожидаемой инфляции (ИО). Лучше ИО вели себя в периоды укрепления рубля.

Если ещё короче, то принятие решений по ставке с большой оглядкой на динамику ИО населения без учёта трендов в потреблении/сбережениях выглядит как не очень правильная идея!

На этом разбор инфляции и ИО населения завершаю, всем отличного вечера и доброй ночи 👋 Продолжение следует...

#ОЧемГоворятТренды
Устойчивый рост цен остается выше 4%

🤩 В сентябре месячный рост потребительских цен с поправкой на сезонность ускорился. Это связано с усилением влияния временных проинфляционных факторов.

🤩 В то же время устойчивый рост цен, очищенный от разовых факторов, в целом не изменился и остается выше 4% в пересчете на год.

🤩 Замедление экономической активности в третьем квартале продолжилось. При этом динамика в разных секторах по-прежнему различается.

Чтобы закрепить тенденцию к замедлению роста цен и достичь его устойчивого снижения к 4% в 2026 году, требуется поддерживать жесткость денежно-кредитных условий.

Подробнее читайте в материале «О чем говорят тренды» 🤩

📝 Коммуникация ЦБ - промежуточные итоги

Не стал подробно разбирать коммуникацию ЦБ вчера/сегодня, но основное лучше зафиксировать:

📌 ЦБ оценил полную/базовую инфляцию в сентябре в 6.7%/4.7% в терминах сез-скорр месячного роста в пересчёте на год (с.к.г.) - это даже ниже моих оценок 7.1%/5.3%

📌 Инфляция не смогла закрепиться на (целевых) уровнях июля-августа, из-за разовых дезинфляционных факторов они сложились ниже ожиданий, с сентября же появились разовые проинфляционные факторы - общий рост цен может оставаться выше устойчивых компонент, что требует учёта при проведении ДКП

📌 Меры устойчивой инфляции менялись разнонаправленно, преждевременно говорить об её усиление в этой части, для достижения 4% в 2026 требуется возврат месячной инфляции в 4К25 на траекторию 4%

📌 Рост НДС и утильсбора - разовые проинфляционные риски, НДС может дать 0.6-0.8% в декабре-январе через прямые/косвенные эффекты, после 1К26 эффекты будут нейтральными или слабо-дезинфляционными

📌 В условиях наложения нескольких разовых проинфляционные факторов реакция ДКП требуется только в части минимизации вторичных эффектов на цены через влияние на скорость снижения инфляционных ожиданий

📌 Это требует достаточной жёсткости ДКП, но при снижении инфляции эта жесткость может поддерживаться и при снижающихся % ставках

📌 Потребительский спрос продолжает расти быстрее экономики, поэтому и потреб. цены замедляются медленнее остальных цен, достижение 4% произойдет при более низких темпах роста ВВП, поскольку из-за снижение внешнего спроса происходит и снижение спроса, и потенциала (разрыв выпуска закрывается медленнее), жёсткая ДКП сильнее действует на сбережения, а не потребление

📌 Ухудшение текущей экономической динамики в последних опросах отчасти объяснялось действием разовых факторов (тут прямо "хмм" хочется поставить)

📌 Безработица низкая, рост реальных зарплат высокий, но опросы говорят о перспективе нормализации в обозримом будущем

📌 Новый бюджет нейтрален с точки зрения влияния на экономику, в 2026 его дезинфляционные эффекты усилятся и помогут достичь 4%

📌 В июле-августе рост кредитования ускорился, но кредитный импульс не изменился (-4.6% ВВП)

📌 Несмотря на относительно высокую активность первичного долгового рынка нетто-обьем размещений в сентябре стал минимальным с января

📣 Сегодняшние тезисы Алексея Заботкина - ситуация складывается в рамках прогноза, рост ВВП видится ближе к нижней границе ожиданий 1-2% (оптимисты в ЦБ), повышенная инфляция при низкой безработице указывает на реализацию "мягкой посадки"

🔮 Промежуточные выводы

📍 Инфляция останется волатильной, важна её устойчивая часть, влияние разовых проинфляционных факторов на ДКП определит реакция (всеми любимых) инфляционных ожиданий, базовый прогноз ЦБ сохраняет актуальность, но может быть уточнен.

📍 Можно ли на основе всего этого снижать ставку в октябре до 16%? Да, это по-прежнему мой базовый прогноз. Может ли ЦБ её оставить на 17%? Тоже да, но в декабре перед эффектами НДС снижать будет сложнее, даже если устойчивая инфляция в 4К25 останется вблизи 4%. А до февраля ждать - риск окончательно заморозить экономику.

⚖️ Ждём сегодняшнего опроса компаний, цены производителей за сентябрь, недельную инфляцию и инфляционные ожидания населения (22 октября) - финальные вводные для ЦБ в октябре.

#МониторингПредприятий
🏭 Деловая активность продолжила расти умеренными темпами

⚫ В октябре индикатор бизнес-климата Банка России составил 2,6 пункта после 1,2 пункта месяцем ранее.

⚫ Текущие оценки компаний по выпуску продукции и спросу на нее выросли по сравнению с сентябрем, при этом ожидания предприятий на три месяца вперед стали еще более позитивными, чем в предыдущем месяце.

⚫ При этом ценовые ожидания бизнеса увеличились впервые с января 2025 года. Инвестиционная активность компаний в третьем квартале продолжила расти.

Подробнее — читайте в октябрьском выпуске «Мониторинга предприятий» ↗️

📊 Опросы, аналитики, платежный баланс и "недельки"

Знаю, что данные - всегда скучно, но сегодня их очень много. Как говорится, забить нельзя(,) комментировать

📇 Октябрьский опрос компаний:
 
📌 Сводный индикатор бизнес-климата (ИБК) вырос с 1.2 до 2.6 пунктов (максимум с июня) за счет восстановления текущих оценок (с -6.7 до -4.9) и ожиданий (с 9.6 до 10.3) по выпуску и спросу.

📌 Сентябрьские уровни превысили среднюю за 3К25 и по факту, и по ожиданиям, но были ниже средней за 1П25. Оценки ИБК и компонент были также сопоставимы или чуть ниже средних уровней 2017-19.

📌 Индикатор фактической инфляции вырос до максимума за 3-мес. вслед за ростом издержек, где компании выделили подорожавшее топливо, материалы, услуги ЖКХ и аренды. Вслед за этим до максимума с февраля выросли инфляционные ожидания (ИО) компаний (балансовый индикатор, показывающий направление изменений цен), хотя фактический плановый рост цен в ближайшие 3-мес. вырос лишь с 2.9% до 4.2% – максимум с июля. Рост ценовых ожиданий бизнес связал и с ростом налогов в 2026.

📌 По отраслям, основной вклад в улучшение ИБК внёс добывающий и обрабатывающий секторы (+0.7 п.п. и +0.4 п.п. из общих  +1.3 п.п.) вследствие восстановления выпуска и спроса. В отличие от большинства секторов, где оценки текущего и ожидаемого выпуска/спроса повысились, ухудшения показала розничная торговля (!).

📌 Одновременно, там же наряду с производством потребтоваров зафиксирован наиболее заметный рост инфляционных ожиданий и 3-мес. ценовых планов (6-9% vs 1-5% в остальных отраслях)   

📌 Индекс доступности кредитования в сентябре (-6.3) почти не изменился с предыдущего уровня (-6.2), оставаясь чуть выше медианы 2015-19 без учёта 2К22 (-6.9)

🗓 Из квартальных оценок видим снижение загрузки мощностей (с 79% до 78% - минимум с 1К21), замедление роста фактических (мин. с 3К22) и ожидаемых инвестиций (мин. с 4К24), меньший дефицит персонала и ожидаемых изменений занятости (оба мин. с 3К23), а также замедление темпа индексации зарплат на 4К25 с 1.16% до 0.79% при том, что большинство опрошенных компаний в 4К25 вообще не планируют повышать зарплаты сотрудникам
 
🐻 Консенсус аналитиков на 2025 снизил оценки ВВП (с 1.2% до 1%), повысил по инфляции (с 6.4% до 6.6%) и средней ставке с 19% до 19.2%, предполагая снижение ставки шагом -50 б.п. в октябре и декабре до 16%. На 2026 прогноз ВВП снижен с 1.6% до 1.2%, а по инфляции повышен с 4.7% до 5.1% с увеличением среднего уровня ставки с 13.2% до 13.7% (12% на конец года) при 12-13% в текущем базовом прогнозе ЦБ. Ожидания среднего курса USD/RUB в 2025 и 2026 опустились с 85.5 до 85 и с 96 до 94.6, предполагая ослабление рубля до 87 к концу 2025 и 100+ к концу 2026.
 
💼 Платежный баланс за январь-август (8М25) показал переход к дефициту текущего счета (-$0.9 млрд. vs +$1.2 млрд в июле) за счет нормализации после июльского скачка профицита товаров и услуг ($1.5 млрд. vs $7.1 млрд) и сохранения дефицита первичных и вторичных доходов (-$2.4 млрд. vs -$5.9 млрд). Чистый отток капитала с учетом статьи «Ошибки/пропуски» сократился с $2.5 до $1.3 млрд. С поправкой на сезонность снижение профицита торговли было меньшим – с $9.3 до $3.9 млрд. по сравнению со средними $5.7 млрд. в янв-июне. Рублевый объем импорта в августе был на 2.4% выше уровней июня-июля, но остаётся на 6% ниже средней за 1П25.       
 
🏷 Недельная инфляция к 13 октября чуть снизилась с 0.23% до 0.21%, годовая подросла с 8.10% до 8.16%. Продолжается «осеннее ралли» в бензине/ДТ (0.8%/0.4%), нормализация плодоовощей после летнего провала (1.6%). Если брать месячные веса в корзине, то только они обеспечили 0.04% из общих 0.21%. Чуть меньше стало растущих категорий в продах и больше в непродах, в среднем, в устойчивых компонентах рост цен чуть ниже, в т.ч. в бытовых услугах, но уровни всё еще высокие.

🔭 Что это значит?

📍 Улучшение ИБК в сентябре контрастирует с ухудшением аналогичных индексов PMI и Росстата (обработка) и данным по финансовым потокам, что может вновь отражать наличие в выборке ЦБ «специальных» отраслей. Рост деловой активности сопоставим с периодом 2017-19, а фактическая динамика даже слабее.

📍 Рост ценовых ожиданий связан с будущим ростом налогов, хотя есть и эффекты роста цен на бензин и услуги ЖКХ. За исключением торговли, ожидаемый на квартал вперёд рост цен по-прежнему не несёт значимых рисков. Квартальные цифры по инвестициям, рынку труда и зарплатам подтверждают тренд на охлаждение и «мягкую посадку» экономики.

📍 Недельная инфляция в октябре складывается на повышенном уровне, но по-прежнему во многом из-за топлива и плодоовощей.

📍 Ухудшение платежного баланса в августе есть, но оценки курса, балансирующего торговлю с поправкой на сезонность, в августе лишь вернулись к среднему уровню за февраль-июнь (70-72/USD). Разница с фактическим курсом объясняется оттоком капитала. Но с учётом поступления $15-20 млрд. на валютные счета в сентябре (вероятно, предоплата по экспортным контрактам одному из экспортеров) и более сдержанных прогнозов рынка по ставке ЦБ на 2025-26 наблюдаемого ухудшения торгового профицита для разворота курса недостаточно, в обозримом будущем он может оставаться вблизи 80/USD, а в ближайшую неделю-две даже еще укрепиться.

🔮 Вчера аналитики ЦБ отметили, что «разовые проинфляционные» факторы дорожающего топлива и ожиданий роста НДС регулятор будет оценивать через реакцию инфляционных ожиданий. Поэтому сегодняшний опрос компаний и рост ИО – весомый аргумент в пользу «паузы». Хотя желание повышать цены и масштабы такого повышения – это «две большие разницы», и последние остаются далеки не только от анти-рекордов 4К24, но и среднего за 9М24 по всем ключевым секторам и в целом по экономике.

В таких условиях можно обосновать и «паузу» на уровне 17%, если смотреть на фактические цифры, и снижение на 100 б.п. до 16%, если учесть тренды к замедлению спроса, тезисы ЦБ про бюджет и временность шоков НДС/бензина, а, главное, лаги влияния ДКП на экономику/инфляцию.

Именно поэтому консенсус аналитиков стал показывать 16.50% до конца года – средний вариант между 0 б.п. и -100 б.п. Не удивлюсь, если в октябре ЦБ выберет такой вариант «ни нашим, ни вашим» - его смело можно назвать «взвешенным», что сегодня обещал Алексей Заботкин.

Сам же по-прежнему считаю, что снижение ставки до 16% рисков для инфляции в 2026 не несёт, учитывая близкий к 10% уровень реальной ставки. Причина – более консервативный взгляд на ВВП в 2025/26 (+0.6%/+0.8% или ниже) и инфляцию (6.3-6.5%/4-4.2%).