✍️최근 사례로 보는 인수와 합병의 결정적 차이
M&A는 합병을 의미하는 Merger와 인수를 의미하는 Acquisition이 합쳐진 단어입니다. 한 단어로 사용되는 것처럼, 일반적으로 의무공개매수제도와 이사의 주주보호의무가 있는 선진국에서는 합병과 인수의 경제적 효과가 크게 다르지 않은데요.

그러나 우리나라의 M&A는 조금 다른 듯 합니다. 인수는 지배주주의 지분만 거래되고, 합병은 모든 주주의 지분이 거래되는 차이가 존재합니다. 더군다나 이 과정에서 비지배주주의 부가 빼앗기는 사례들이 최근 발생하고 있는데요.

우리나라 인수합병의 문제점, 비사이드가 알아보았습니다.
👉최근 사례로 보는 인수와 합병의 결정적 차이

💰인수 프리미엄을 모두에게, 日 세븐앤아이홀딩스
우리에게 세븐일레븐으로 알려진 일본의 상장기업 세븐아이홀딩스가 캐나다의 편의점 기업으로부터 약 40조원의 인수제안을 받았습니다.

인수제안이 들어오면 지배주주만 높은 경영권 프리미엄을 받고 매각하는 우리나라와 달리, 일본의 인수제안 절차는 매우 공정하고 투명하게 운영되고 있는데요.

인수제안을 받아들이는 우리나라와 일본 기업의 차이점, 비사이드가 살펴보았습니다.
👉인수 프리미엄을 모두에게, 日 세븐앤아이홀딩스

👏진지한 제안에는 진지하게, 日 세븐앤아이홀딩스
일본 경제산업성은 지난 23년 8월 기업매수에서의 행동지침을 발표하여 주가가 기업의 가치에 수렴할 수 있도록 제도적 기반을 마련했는데요.

지난 뉴스레터에서 다루었던 세븐아이홀딩스의 사례를 통해 위 행동지침의 영향을 살펴보았습니다.
👉진지한 제안에는 진지하게, 日 세븐앤아이홀딩스

🚀혁신에 적응하지 못하는 승계구조
우리가 흔히 알고 있는 이재용 회장, 최태원 회장 등 기업집단의 총수는 평균적으로 1.6%의 지분만을 보유하고 있는데요.
어떻게 1.6%의 지분만을 갖고 전체 그룹을 지배하고 있는 걸까요?

또 혁신과 변화의 속도가 더 빨라지고 있는 오늘날,
이러한 경직된 승계구조는 적합한 것일까요?
한국 기업집단 승계구조의 문제점, 비사이드가 살펴보았습니다.
👉혁신에 적응하지 못하는 승계구조

💰고려아연에 대한 공개매수
최근 MBK 파트너스가 고려아연 주식을 공개매수한다고 발표했습니다.
가장 눈길을 끈 것은 MBK 파트너스가 밝힌 최 회장에 대한 3가지 의혹이었는데요.

금일 MBK 파트너스가 공개매수가를 주당 66만원에서 75만원으로 올린 만큼, 공개매수가 성공할 가능성이 높아졌습니다.
만약 공개매수가 성공하게 된다면, 고려아연 경영진들에 대한 엄청난 파장과 변화가 예상되는데요.
비사이드 코리아가 알아보았습니다.
👉고려아연에 대한 공개매수

🏙고려아연에 대한 공개매수 2
올해 주주총회는 어느 때보다 지배주주 집단 내부적으로 경쟁을 벌이는 일이 많은데요.이는 지배주주 사이에서도 주주의 비례적 이익이 제대로 지켜지지 않고 있기 때문입니다.
지배주주 중 일부는 거의 모든 것을 갖고 사익을 추구할 수 있는 반면, 나머지 지배주주는 상당한 지분을 갖고 있음에도 별다른 이익을 얻을 수 없는 것입니다.

만약 영풍과 MBK의 고려아연에 대한 공개매수가 성공 사례를 남긴다면 지배주주로서 안심했던 현재의 경영진들은 긴장하게 될 것입니다.
또한 경영진들이 기업가치를 높이고 주주에게 이익을 공정하게 분배하기 위해 노력하게 되는 터닝포인트가 될지도 모릅니다.

고려아연에 대한 공개매수와 한국 재벌체계의 변화가능성, 비사이드와 함께 알아보시죠
👉고려아연에 대한 공개매수 2

💼고려아연에 대한 공개매수 3
MBK파트너스가 고려아연과 영풍정밀의 공개매수가를 각각 주당 83만원, 3만원에서 더 이상 올리지 않겠다고 선언하면서 사건의 전개가 무르익고 있는데요.

현재 MBK파트너스는 고려아연과 영풍정밀 공개매수 모두 최윤범 회장 측에 비해 유리한 입장에 서 있습니다.

주주 입장에서 MBK 공개매수에 참여하는 게 유리한 이유, 최윤범 회장 측 공개매수의 한계는 무엇일까요?

비사이드가 살펴보았습니다!
👉고려아연에 대한 공개매수 3

고려아연과 영풍-MBK파트너스 연합 간의 경영권 분쟁이 화제가 되고 있는 가운데, 최근 금융위원회 상임위원 출신의 김용재 고려대 법학전문대학원 교수가 고려아연 이사회의 자사주 공개매수 결정에 법적 문제가 있다고 인터뷰가 업데이트 되어 아래와 같이 주요 사항을 짚어보았습니다.

[주요 이슈]
임의적립금의 사용: 주주총회에서 지원사업이나 미래 투자를 위해 20년간 적립해온 임의적립금을 이사회가 자사주 취득에 사용하는 것은 법적 근거가 없다고 보임

선관주의 의무 위반: 이사회가 주주총회에서 결의된 사항을 임의로 변경하여, 주주들에게 불리하게 작용하는 경우 배임죄에 해당할 수 있음

주주평등 원칙 위반: 공개매수는 모든 주주에게 동등한 기회를 부여해야 함에도 불구하고, 최대주주인 영풍이 공개매수에 참여할 수 없는 구조로 진행되어 주주평등 원칙에 반할 수 있음

[판례를 통한 고려아연 이사회의 배임죄 가능성]
대법원은 경영진이 경영권 유지 목적에서 종업원의 자사주 매입에 회사 자금을 지원한 경우 배임죄가 성립한다고 판단한 바 있음. 유상감자 시 유상 소각되는 주식의 가치를 실질상의 그것보다 높게 평가해 감자 환급금을 지급한 사안에서도 업무상 배임죄가 인정될 수 있다고 판단하여, 이번 고려아연 이사회에 대해서도 동일하게 적용 가능할 것으로 보임

이번 사태는 주주평등과 기업 거버넌스 측면에서 심각한 문제가 될 수 있는 내용으로, 기업 경영진의 결정이 주주 권익과 어떻게 충돌할 수 있는지에 대해 생각해 볼 수 있습니다.

자세한 내용 및 기사 전문은 링크에서 확인해주세요.
기사링크 : "주총도 안 거치고 임의적립금으로 공개매수, 무조건 배임"

💵두 부자 이야기
올해 삼성전자의 주가는 23.25% 하락하였습니다.
삼성전자가 우리나라 경제에서 차지하는 비중이 높은 만큼, 삼성전자의 경쟁력 상실은 우리 국민 모두에게 큰 부담으로 다가옵니다.
한국 사회에서 당연시되는 상속을 통한 오너 경영에 대한 의구심이 생기기도 하는데요.

MBK파트너스의 김병주 회장은 2020년 자전적 소설 "오퍼링스(Offerings)"를 출간하며, 삼성전자와 같은 한국 사회의 재벌 2,3세에 대한 비판적인 시선을 담아낸 바 있습니다.

경영권과 재산을 동일시하고 있는 한국 사회, 올바른 길로 가고 있는 걸까요?

비사이드가 살펴보았습니다.
👉🏿두 부자 이야기

👨‍⚖️판례와 악화되는 거버넌스의 연쇄고리
금호석유화학의 자사주 맞교환 소송에서 2심 법원은 회사 측 손을 들어주었습니다. 과거 삼성물산 사례처럼, 자사주를 통한 지배권 강화의 법적 허용이 재확인된 셈입니다.

고려아연도 자사주 공개매수를 통해 지배력을 강화하는 가운데, 배당하지 않은 임의준비금으로 자사주를 추가 매입할 수 있도록 허용된 점 역시 지배주주의 권한을 강화시키고 있습니다.

이처럼 우리나라 기업들은 자사주를 주주가치 제고 수단이 아닌 지배권 방어 수단으로 사용하고 있으며, 이는 ‘코리아 디스카운트’를 심화시킨다는 비판이 나옵니다.
자사주, 과연 주주와 기업 모두의 가치를 높이고 있을까요?
비사이드가 살펴보았습니다.

👉🏿판례와 악화되는 거버넌스의 연쇄고리

🎎710만 이와쿠라 사절단
1871년, 일본은 이와쿠라 도모미가 이끄는 사절단을 파견해 서구 문명을 배우고 근대화의 길을 모색했습니다. 이 경험은 일본의 변혁에 중요한 기폭제가 되었죠. 반면, 조선의 신사유람단과 보빙사는 규모나 성과에서 큰 차이를 보였습니다.

최근 한국 자본시장에서는 금융투자소득세 폐지와 함께 이사의 주주 충실 의무 명문화가 논의되고 있으며, 이에 대한 찬반 의견이 엇갈리고 있습니다.

일본처럼 외부에서 배운 변화의 바람이 한국 자본시장에도 불어야 하는 걸까요?

비사이드가 살펴보았습니다.
👉🏿710만 이와쿠라 사절단

🏪세븐일레븐의 탈아입구
올해 세븐앤아이홀딩스는 캐나다 쿠쉬타르로부터 인수 제안을 받았지만, 낮은 인수가를 이유로 거절했습니다. 이후 쿠쉬타르는 가격을 높여 재제안했으나, 경영진의 모호한 거부 가능성에 주가는 반응이 없었습니다. 결국 창업자 이토 가문이 MBO를 준비하면서 주가는 상승했는데요, 이는 일본 기업들이 미국 식 대응을 받아들이며 '탈아입구(脫亞入歐)'의 흐름을 보이는 사례로 평가됩니다.

같은 날, 고려아연은 주주 돈을 동원해 경영권 방어에 나서려 했던 유상증자를 철회하며 논란을 일으켰습니다.

이처럼 일본과 한국의 경영권 방어 방식 차이는, 한국 기업들이 지배 구조 측면에서 앞으로 나아갈 방향에 대해 어떤 시사점을 줄 수 있을까요?

비사이드가 살펴보았습니다.
👉🏿세븐일레븐의 탈아입구

🏭도쿄기계제작소의 MoM
올해 민주당은 이사의 주주충실의무를 포함한 상법 개정안을 당론으로 채택하며, 연내 통과를 목표로 하고 있습니다. 개정안에는 소수주주 보호를 강화하기 위한 제도들도 포함되어 있어 자본시장에 큰 변화를 예고하는데요, 재계에서는 충실의무가 입법화되면 기업 활동이 제한될 것을 우려하고 있습니다.

하지만 이사의 충실의무는 주주 간 이익 충돌을 방지하려는 취지로, 미국처럼 소수주주 다수결(MoM) 제도를 통해 효과적으로 운영할 수 있습니다.

실제로 일본의 도쿄기계제작소는 MoM 절차를 도입해 적대적 인수를 막아내며 이 제도의 실효성을 보여주었는데요, 그러나 내부적으로 우호주주에 의존한 구조적 문제로 투명성을 확보하지 못한 한계를 드러냈습니다. 이후 주가 하락과 배당 부재로 주주들은 오히려 고통을 겪고 있습니다.

좋은 취지의 제도가 제대로 실행되지 않아 주주들이 입은 피해,
비사이드가 살펴보았습니다.
👉🏿도쿄기계제작소의 MoM

📋계엄령 특집
우리나라 기업의 주요 기관은 주주총회, 이사회, 대표이사로 구성되며, 이들 간의 역할은 분명히 나뉘어 있지만 현실에서는 오너의 영향력이 압도적입니다. 오너들은 무소불위의 권력을 행사하며, 종종 잘못된 의사결정을 하거나 심지어 범죄행위를 저질러도 책임을 지지 않는 경우가 많습니다. 이사회는 오너에 종속되어 독립성이나 전문성을 발휘하기 어렵고, 사외이사 또한 견제보다는 충성심으로 선발되는 구조적 한계를 가지고 있습니다.

이런 문제를 해결하기 위한 대안으로 집행임원제가 제시되지만, 도입 기업은 여전히 소수입니다. 또 다른 방법으로는 집중투표제와 감사위원 분리선출제가 논의되고 있습니다. 특히, 감사위원 분리선출제가 강화되면 감사위원회의 독립성이 크게 개선될 것으로 기대됩니다.

우리는 지배구조의 개선을 통해 오너 중심의 비효율을 줄이고, 독립적이고 다양성을 갖춘 이사회로 기업의 건강한 성장을 이끌어낼 수 있을까요?
비사이드가 살펴보았습니다
👉🏿계엄령 특집

💵외환위기 이후 가장 중요한 지점
2024년 12월 10일, 두산에너빌리티가 계엄령 여파로 주가가 폭락하고 주주들의 강한 반대에 부딪혀 분할합병계획을 철회했습니다. 이와 함께 발표된 자본시장법 개정안은 주목받았지만, 핵심 내용 중 하나인 ‘노력의무’ 조항이 선언적 성격에 그쳐 실효성 논란을 낳았습니다. 물적분할 시 일반주주에게 20% 우선배정권을 부여하는 규정도 도입되었으나, 이는 LG화학 사례처럼 지배주주의 지배력을 유지하며 일반주주에게 불이익을 줄 가능성을 줄이려는 제한적인 시도로 평가됩니다. 특히, ‘공정한 가액’ 산정 기준이 개선되었음에도 미국의 절차적 공정성과는 여전히 큰 격차가 있어, 실질적인 신뢰 회복까지는 갈 길이 멀다는 지적이 이어졌습니다.

이번 개정안이 자본시장 내 소수주주 보호와 공정성 강화의 첫걸음이라는 긍정적 시각도 있지만, 제도 개선만으로는 재벌 중심의 지배구조와 자본시장 문화라는 근본적 한계를 극복하기 어렵다는 의견이 우세합니다.

과연 이번 자본시장법 개정안이 재벌 중심의 지배구조와 불공정한 자본시장 문화를 바꿀 수 있는 실질적 전환점이 될 수 있을까요?
비사이드가 살펴보았습니다
👉🏿외환위기 이후 가장 중요한 지점

고려아연 캠페인 페이지가 오픈되었습니다. 많은 관심 부탁드립니다.
👉🏿고려아연 캠페인 페이지 바로가기

📑 창의적인 변형안건 상정을 금하라
2009년 상법 개정 이후, 우리나라에서는 대주주가 감사위원을 쉽게 선임하도록 하는 '일괄선출' 방식이 도입되었으며, 이는 일반주주의 감사 선임 기회를 사실상 차단하는 결과를 낳았습니다. 이에 따라 기업들은 감사 선임에 대한 일반주주의 주주제안을 무력화하기 위해 감사위원회로 정관을 변경하거나, 자산을 늘려 강제적으로 감사위원회를 설치하는 등의 방식을 사용해 왔습니다. 이러한 방식은 주주제안이 자동 폐기되도록 만드는 효과가 있었으며, 2020년 상법 개정으로 적어도 1명의 감사위원을 분리선출하도록 하기 전까지 불공정한 관행이 지속되었습니다. 이후에도 기업들은 변형안건을 통해 일반주주의 권리를 제한하는 방법을 사용해왔습니다.

이러한 변형안건 상정은 주주총회에서 집중투표제를 봉쇄하거나, 이사 선임 안건을 제한하는 방식으로도 활용되어 왔습니다. 고려아연의 경우, 이사회는 주주제안을 무력화하기 위해 집중투표제 정관변경 안건과 이사 수 제한 안건을 동시에 상정해 주주들의 권리를 제한하고 있습니다. 변형안건은 법적 신뢰를 훼손하며, 소수주주의 권리를 보호해야 할 상법의 취지를 무색하게 만들고 있습니다.

주주제안권 보호를 위해서는 변형안건의 유효성을 엄격히 따지고, 정관변경의 효력을 다음 주주총회부터 적용하거나, 주주제안을 이사회 안건보다 우선 상정하는 방식 등 제도 개선이 필요한 시점이지 않을까요?
👉🏿창의적인 변형안건 상정을 금하라

🏢심팩으로 보는 낮은 PBR 문제
2024년 12월 19일, 민주당 이재명 대표는 상법 개정 토론회에서 심팩의 PBR(주가순자산비율)이 0.34로 저평가되어 있다는 점을 지적하며 자본시장 내에서의 적대적 인수합병 가능성을 언급하였습니다. 심팩의 PER(주가수익비율)은 7에서 10 정도로, 엔비디아와 같은 기업의 PER 20~30배에 비해 낮게 형성되어 있습니다.

심팩은 1973년 설립된 기업으로, 여의도 심팩빌딩을 포함해 상당한 부동산 자산을 보유하고 있지만, 재무제표상 장부가액은 실제 시장가치보다 낮게 평가받고 있습니다.

심팩의 PBR이 낮은 이유는 주주를 위한 자본 배치가 비효율적이며, 낮은 주주환원율과 이사회 의사결정의 불투명성 때문입니다. 2024년 심팩은 심팩홀딩스와의 합병을 추진하였으나, 주주 충실 의무를 다하지 않았다는 논란 속에 계획이 철회되었습니다. 또한 심팩은 낮은 배당과 소각되지 않은 자사주로 인해 주주환원이 저조하며, 자사주 매입이 지배주주의 지배력 강화를 초래하고 있습니다. 게다가, 최진식 회장의 자녀 주식 증여가 낮은 주가 시점에 이루어져 주가 관리에 대한 의문이 제기되고 있습니다.

이 사례는 심팩에 국한된 문제가 아니라, 우리나라 많은 상장기업들이 직면한 구조적 문제를 보여주는 단면이 아닐까요?
👉🏿심팩으로 보는 낮은 PBR 문제

📰2024년 정리와 2025년 전망
2024년을 돌아보며
2024년은 3월 이후에도 주요 거버넌스 이슈가 이어진 이례적인 해로, 특히 MBK와 영풍의 고려아연 주주권 회복 시도가 큰 주목을 받았습니다. 이러한 대형 거버넌스 이슈는 부의 재분배와 함께 사회적 학습의 장이 되어 실무와 규범의 발전을 이끌었습니다. 한국앤컴퍼니, OCI홀딩스, 에프앤가이드, 아티스트스튜디오 등에서 지배권 변동이 이루어졌고, DI동일에서는 비지배주주가 지배주주를 압도하는 이례적인 사례도 발생하였습니다. 2024년 정기주주총회에서는 KT&G와 JB금융지주 등에서 치열한 위임장 경쟁이 벌어졌으며, 이는 주주 행동주의가 질적으로 성장하고 있음을 보여주었습니다.

2025년을 전망하며
2024년의 경험은 지배권 도전에 대한 금기를 약화시켜 2025년에도 다양한 거버넌스 이벤트가 예상됩니다. 지배권 변동은 주로 지배주주 그룹 내 갈등에서 시작되며, 이를 해결하기 위해 여러 주주 간 협력과 금융자본의 조력이 중요해질 것입니다. 법과 제도의 변화 또한 예상되며, 상법 개정과 자본시장법 개정안이 통과될 가능성이 높은 가운데 불공정한 자본거래는 더욱 어려워질 전망입니다. 투자자들의 의식 변화와 증시 하락을 계기로 자본시장 개혁 요구가 높아지고 있으며, 이러한 환경이 새로운 변화를 이끌어낼 중요한 변곡점이 될 것으로 기대됩니다.


과연 2024년의 거버넌스 경험과 변화의 물결이 2025년 우리의 자본시장과 기업 문화를 얼마나 더 성숙하게 이끌어갈 수 있을까요?
👉🏿2024년 정리와 2025년 전망

↗️Win-Win 모델 무과세배당
쌍용C&E는 2020년 자본감액을 통해 자본준비금을 크게 늘린 후 이를 이익잉여금으로 전환하여 세금 없이 배당을 실시하며 혁신적인 주주정책을 펼쳤습니다. 이러한 방식은 메리츠금융지주와 락앤락 등 다른 기업들로 확산되며 주주 친화적인 사례로 자리 잡았습니다. 특히 신규 상장기업과 지주회사 전환 기업에서도 이 방식을 활용하여 주주환원을 실현하고 있습니다. 그러나 자본준비금을 활용한 배당이 대주주에게 세금 없이 구주 매출과 동일한 경제적 이익을 제공하여 불공정성을 초래할 수 있다는 우려가 제기되고 있습니다. 신규 상장기업이 자본조달 과정에서 발생한 주식발행초과금을 곧바로 배당에 사용하는 경우, 투자자들에게 부정적인 영향을 미칠 가능성도 있습니다. 또한, 지주회사 전환이나 합병 과정에서 대주주가 세금 회피와 지배력 강화를 동시에 누리는 문제가 발생할 수 있습니다. 이에 따라 자본준비금을 활용한 배당이 대주주와 일반 주주 모두에게 이익이 되는 방향으로 개선될 필요가 있으며, 배당소득세를 낮추는 분리과세 제도 도입은 자본시장의 효율성과 주주환원을 촉진할 수 있을 것입니다.

과연 이러한 제도와 정책이 자본시장의 활력을 회복시키고 대주주와 일반 주주가 함께 성장할 수 있는 공정한 환경을 만들어낼 수 있을까요?

👉🏿Win-Win 모델 무과세배당

👨‍⚖️고려아연 주주총회를 앞두고
고려아연의 자회사 Sun Metals Corporation Pty Ltd가 영풍 지분 10%를 취득하며 상법상 상호주 의결권 제한 문제가 제기되었습니다. 최윤범 회장 측은 이를 근거로 영풍이 보유한 고려아연 지분에 대해 의결권 제한을 주장할 가능성이 높습니다. 과거 에스텍과 동성화학 사례에서처럼 상호주를 경영권 방어 수단으로 활용하는 행위는 위법성 논란을 일으킬 여지가 있습니다. 특히 자본시장법에 따른 거래계획 사전보고 규정을 위반했을 가능성도 지적되고 있습니다.
공정거래법은 상호출자금지를 명시하지만 해외법인은 규제 대상에서 제외되어 논란을 키우고 있습니다. 상호주는 기업 지배권 왜곡을 방지하기 위한 제도인데 이를 경영권 방어에 활용하는 행위는 권리남용으로 해석될 소지가 있습니다. 또한, 주주총회 유효성을 다투는 소송은 해결까지 긴 시간이 소요되어 현실적인 한계를 드러냅니다. 신일전자와 만호제강 사례에서 보듯 주주총회 분쟁이 공정한 절차로 해결되지 못한 전례가 존재합니다.
이에 따라 주주총회의 공정성과 투명성을 확보하기 위해 의장 선임 제도의 개선이 필요하다는 목소리도 나오고 있습니다. 이번 고려아연 주주총회가 자본시장의 긍정적 선례로 남기를 바라야 하지 않을까요?

👉🏿고려아연 주주총회를 앞두고