Пресс-конференция Банка России: конспект

ДКП и инфляция

• На октябрьском заседании рассматривались три варианта повышения ставки – до 20.00%, до 21.00% и выше 21.00%, предметно обсуждались первые два

• Возможность повышения такими же большими шагами, как в октябре, будет зависеть от поступающих данных

• Дополнительное повышение ключевой ставки может не потребоваться, если устойчивая инфляция будет устойчиво замедляться

• Пока признаков замедления инфляции не наблюдается

• Уровень жесткости ДКП будет определяться задачей возвращения инфляции к цели

• Те, кто считает, что инфляция в следующем году снижаться не будет, не должны ожидать, что будет снижаться ключевая ставка

• По прогнозу ЦБ, к концу 2025 текущие темпы инфляции будут около 4%, годовые 4% будут в первой половине 2026

• Когда придет время, ставка будет снижаться таким образом, чтобы потребительская активность нарастала сообразно возможностям роста предложения

• Максимальной точки для ключевой ставки не существует, поэтому смысла ее обсуждать нет

Факторы, из-за действия которых реакция инфляции на повышение ключевой ставки стала менее выраженной

i) бо́льшая инерция инфляционных ожиданий из-за того, что инфляция уже четыре года превышает целевой уровень

ii) влияние стимулирующей бюджетной политики

iii) послабления в рамках банковского регулирования, которые позволяли банкам агрессивно наращивать кредитование

iv) неточность в коммуникации ЦБ в начале 2024: прогноз ЦБ предполагал снижение ставки вслед за замедлением инфляции, но многие восприняли его так, что ставка будет снижаться в любом случае, – это мотивировало людей и бизнес не снижать спрос на кредиты

Экономическая активность

• Усиление инфляционного давления стало дополнительным подтверждением того, что в значительной мере замедление темпов роста экономики связано с ограничениями на стороне предложения, а не со спросом

• В июле–августе ЦБ отмечал некоторое замедление роста спроса в части потребления и инвестиций, но предварительные данные за сентябрь указывают на то, что этот процесс пока не получил продолжения

• В условиях перегретого спроса высокая ставка гораздо больше влияет на снижение инфляции, чем замедляет темп экономического роста

• Риск рецессии в прогноз ЦБ не закладывается, понятие рецессии относится к экономике в целом, а не к отдельным секторам

• Темпы роста производительности труда выше, чем до пандемии

• Доступные мощности и трудовые ресурсы используются все более интенсивно

Макропруденциальное регулирование

• НКЛ не инструмент борьбы с инфляцией, но его применение может оказывать сдерживающее влияние на кредитование

• Основной инструмент ДКП – ключевая ставка, применять макропрудециальные меры для борьбы с инфляцией контрпродуктивно

• Макропруденциальные меры направлены на ограничение накопления рисков в банковской системе

• ЦБ беспокоит накопление рисков в корпоративном секторе, сейчас обсуждаются макропуденциальные меры для этого сегмента

• Макропруденциальная политика действует только на кредитный канал, но не действует на депозитный канал

Бюджетная политика

• Важный фактор, который поможет достичь цели, – соблюдение бюджетного правила

• Учитывать бюджетные новации ЦБ может только тогда, когда они объявлены и понятен их размер

• В сентябре конкретных чисел про дополнительные 1.5 трлн расходов в 2024 не было

• В конце 1970-х в США дефицит рос, но жесткой ДКП удалось победить инфляцию. В США не было такого объема льготного кредитования, поэтому оказалось достаточно ставки в 19%

Прочее

• ЦБ не менял оценку эффекта переноса курса в инфляцию – изменение курса на 10% дает вклад в инфляцию около 0.5 пп

• Данные показывают, что у компаний, производящих треть себестоимости в стране, нет процентных расходов – в основном это те компании, которыми эффективно управляют

• С точки зрения ДКП важна динамика кредита в целом

• Спрос на жилье будет более сбалансированным после отмены массовых льготных программ

@xtxixty

Макро – week ahead

⏪Новости макро прошлой недели

🔑Банк России, как мы ожидали, повысил КС до 21.00%. Решение разошлось с прогнозом консенсуса:

i) сигнал "допускает возможность повышения ключевой ставки" ранее 9 раз из 9 сопровождался повышением КС на следующем заседании

ii) с прогнозом ЦБ согласуется пик КС от 21.00% до 23.50% в декабре

iii) на 2025 прогноз КС повышен сразу до 17–20% с прежних 14–16%

• Промышленность в сентябре отклонилась вверх от тренда вслед за обрабатывающими производствами

🗓Чего ждать на этой неделе?

• В среду Росстат отчитается:

i) об изменении ИПЦ с 22 по 28 октября, ждем +(0.14–0.20)% н/н, что близко к (6–9)% SAAR

ii) о финансовых результатах организаций за январь-август – в июле прибыли были в норме

iii) о деловой активности за сентябрь (наша оценка: розничная торговля +5.2% г/г, рост з/п за август +17.4% г/г)

• ЦБ в среду представит финальную версию ОНЕГДКП на 2025-27

📊IMOEX за неделю снизился на 3.3%, курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 96.7 и 13.5

@xtxixty

🫤Не можем найти покомпонентные данные по инфляции за сентябрь

• Оперативная статистика по ИПЦ за сентябрь была опубликована 11 октября

❕Более детальных данных до сих пор не было ни на ЕМИСС https://fedstat.ru/indicator/31074, ни на витрине https://showdata.gks.ru/report/277326/

@xtxixty

🔑Рост ключевой ставки и бюджет

❔От какой КС отталкивался Минфин, формируя бюджет?

• Бюджет на 2025 формировался при КС 15.1%, а Минфин использовал середину июльского прогноза ЦБ

• В пятницу прогноз ЦБ на 2025 был пересмотрен до 17-20% => середина прогноза теперь 18.5%

❔Сколько стоит бюджету рост прогнозной средней КС на ~3.5 пп в 2025?

• Чувствительность расходов к росту КС на 1 пп составляет* ~0.17 трлн руб.

• Минфин на одной из сессий МФФ озвучил, что его чистые обязательства, привязанные к процентному риску, составляют ~17 трлн руб. (27 трлн руб. валовые обязательства в основном в виде ОФЗ-флоутеров и субсидируемой ипотеки)

=> рост прогнозной траектории КС стоит бюджету ~0.6 трлн руб. в 2025

* Без учета предстоящих размещений ОФЗ-флоутеров в остаток года

@xtxixty

❔На что будет реагировать Банк России?

• Есть школа мысли, которая считает, что повышение КС до 21.00% избыточно по сравнению с масштабом пересмотра прогноза инфляции на конец 2024

• Обосновывается это тем, что так как ЦБ пересмотрел свой прогноз инфляции на конец 2024 всего на 1.5 пп с 6.5-7% до 8-8.5%, то и повышение КС до 19-20% вполне соответствовало бы такому пересмотру (июльские 18 + 1.5 = 19.5%)

❔Верно ли это суждение?

• Нет – как минимум по двум причинам:

i) так как прошлый прогноз на конец года был составлен в июле, то отклонение инфляции в 1.5 пп, накопленное с июля по декабрь, в пересчете на год равно ~3 пп

ii) в простом правиле ДКП реакция ЦБ на отклонение инфляции от прогнозного значения не меньше, чем 1 к 1, особенно когда инфляционные ожидания не заякорены

❔Зачем реагировать на отклонение инфляции от прогноза?

💡Если ДКП не реагирует, то экономика не окажется в устойчивом и единственном равновесии с инфляцией 4%, особенно когда инфляционные ожидания не заякорены и демонстрируют адаптивность*

💡Даже простое правило ДКП, которое резко и в достаточной степени** реагирует только на отклонение текущей инфляции, гарантирует возвращение экономики к желаемому единственному равновесию и достижение целевой инфляции***

❔А что делает Банк России?

💡Банк России пересмотрел прогноз инфляции на конец года на 1.5 пп и все-таки отреагировал повышением КС до 21.00%

=> мы можем сомневаться в нашем прогнозе инфляции и в том сценарии, который к ней приведет...

... но мы не сомневаемся в том, что если реализуется такой сценарий, в котором инфляция отклонится от прогноза ЦБ, то реакция в виде соответствующего изменения КС и ее прогнозной траектории последует неизбежно

* Например, когда ИО меняются вслед за ценами товаров-маркеров. В случае адаптивных ИО и отсутствия реакции ДКП инфляция будет отклоняться дальше

** Cильнее, чем 1 к 1. Чем выше степень адаптивности ИО, тем сильнее должна быть реакция ДКП

*** Об этом можно подробно прочитать здесь

@xtxixty

💃Недельная инфляция: почти вся в красном

Индекс цен с 22 по 28 октября вырос на 0.27% н/н

i) соответствует 0.24% н/н с.к.* | 13% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, выросла до 8.6% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет (за исключением 2022 г.) для этой недели составляет 0.11%, целевая – 0.09% н/н

iv) выше наших ожиданий в +(0.14 – 0.20)% н/н

⚖️Метрики базовой инфляции выросли с прошлой недели:

i) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов – до 0.22% с 0.18% н/н с.к.

ii) медианная инфляция – до 0.18% с 0.12% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, – до 70% c 63%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 93% с 85%

🥙Половина вклада всего ИПЦ дает продовольствие (~0.14пп): масла, мясо, сыры

🧈Индексы цен на сливочное масло выросли на 6.4% с начала октября, на фоне чего Минсельхоз предложил отменить импортную пошлину, а производители, скорее всего, уже начали снижать цены

🍅Также начали расти индексы цен на плодоовощи (+1.2% после -0.03% н/н с.к.) впервые с конца июля

🚘✈️При этом индексы цен на авто и авиабилеты выросли незначительно

🎯Наш прогноз на октябрь: +0.85% м/м | 8.6% г/г, что соответствует ~(9.5–10)% SAAR

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

👆Декомпозиция годового роста базовых секторов

• Выпуск базовых секторов – исторически хороший прокси для ВВП

• В сентябре, по нашим оценкам, он вырос на 2.5% г/г, а по итогам 3к24 рост составил 2.3% г/г

• Минэк оценил рост ВВП за сентябрь и за 3к24 в 2.9% г/г

💡Динамика ВВП складывается внутри прогноза ЦБ в 3.5-4% г/г по итогам 2024

@xtxixty