📝 Коммуникация ЦБ - промежуточные итоги

Не стал подробно разбирать коммуникацию ЦБ вчера/сегодня, но основное лучше зафиксировать:

📌 ЦБ оценил полную/базовую инфляцию в сентябре в 6.7%/4.7% в терминах сез-скорр месячного роста в пересчёте на год (с.к.г.) - это даже ниже моих оценок 7.1%/5.3%

📌 Инфляция не смогла закрепиться на (целевых) уровнях июля-августа, из-за разовых дезинфляционных факторов они сложились ниже ожиданий, с сентября же появились разовые проинфляционные факторы - общий рост цен может оставаться выше устойчивых компонент, что требует учёта при проведении ДКП

📌 Меры устойчивой инфляции менялись разнонаправленно, преждевременно говорить об её усиление в этой части, для достижения 4% в 2026 требуется возврат месячной инфляции в 4К25 на траекторию 4%

📌 Рост НДС и утильсбора - разовые проинфляционные риски, НДС может дать 0.6-0.8% в декабре-январе через прямые/косвенные эффекты, после 1К26 эффекты будут нейтральными или слабо-дезинфляционными

📌 В условиях наложения нескольких разовых проинфляционные факторов реакция ДКП требуется только в части минимизации вторичных эффектов на цены через влияние на скорость снижения инфляционных ожиданий

📌 Это требует достаточной жёсткости ДКП, но при снижении инфляции эта жесткость может поддерживаться и при снижающихся % ставках

📌 Потребительский спрос продолжает расти быстрее экономики, поэтому и потреб. цены замедляются медленнее остальных цен, достижение 4% произойдет при более низких темпах роста ВВП, поскольку из-за снижение внешнего спроса происходит и снижение спроса, и потенциала (разрыв выпуска закрывается медленнее), жёсткая ДКП сильнее действует на сбережения, а не потребление

📌 Ухудшение текущей экономической динамики в последних опросах отчасти объяснялось действием разовых факторов (тут прямо "хмм" хочется поставить)

📌 Безработица низкая, рост реальных зарплат высокий, но опросы говорят о перспективе нормализации в обозримом будущем

📌 Новый бюджет нейтрален с точки зрения влияния на экономику, в 2026 его дезинфляционные эффекты усилятся и помогут достичь 4%

📌 В июле-августе рост кредитования ускорился, но кредитный импульс не изменился (-4.6% ВВП)

📌 Несмотря на относительно высокую активность первичного долгового рынка нетто-обьем размещений в сентябре стал минимальным с января

📣 Сегодняшние тезисы Алексея Заботкина - ситуация складывается в рамках прогноза, рост ВВП видится ближе к нижней границе ожиданий 1-2% (оптимисты в ЦБ), повышенная инфляция при низкой безработице указывает на реализацию "мягкой посадки"

🔮 Промежуточные выводы

📍 Инфляция останется волатильной, важна её устойчивая часть, влияние разовых проинфляционных факторов на ДКП определит реакция (всеми любимых) инфляционных ожиданий, базовый прогноз ЦБ сохраняет актуальность, но может быть уточнен.

📍 Можно ли на основе всего этого снижать ставку в октябре до 16%? Да, это по-прежнему мой базовый прогноз. Может ли ЦБ её оставить на 17%? Тоже да, но в декабре перед эффектами НДС снижать будет сложнее, даже если устойчивая инфляция в 4К25 останется вблизи 4%. А до февраля ждать - риск окончательно заморозить экономику.

⚖️ Ждём сегодняшнего опроса компаний, цены производителей за сентябрь, недельную инфляцию и инфляционные ожидания населения (22 октября) - финальные вводные для ЦБ в октябре.

#МониторингПредприятий
🏭 Деловая активность продолжила расти умеренными темпами

⚫ В октябре индикатор бизнес-климата Банка России составил 2,6 пункта после 1,2 пункта месяцем ранее.

⚫ Текущие оценки компаний по выпуску продукции и спросу на нее выросли по сравнению с сентябрем, при этом ожидания предприятий на три месяца вперед стали еще более позитивными, чем в предыдущем месяце.

⚫ При этом ценовые ожидания бизнеса увеличились впервые с января 2025 года. Инвестиционная активность компаний в третьем квартале продолжила расти.

Подробнее — читайте в октябрьском выпуске «Мониторинга предприятий» ↗️

📊 Опросы, аналитики, платежный баланс и "недельки"

Знаю, что данные - всегда скучно, но сегодня их очень много. Как говорится, забить нельзя(,) комментировать

📇 Октябрьский опрос компаний:
 
📌 Сводный индикатор бизнес-климата (ИБК) вырос с 1.2 до 2.6 пунктов (максимум с июня) за счет восстановления текущих оценок (с -6.7 до -4.9) и ожиданий (с 9.6 до 10.3) по выпуску и спросу.

📌 Сентябрьские уровни превысили среднюю за 3К25 и по факту, и по ожиданиям, но были ниже средней за 1П25. Оценки ИБК и компонент были также сопоставимы или чуть ниже средних уровней 2017-19.

📌 Индикатор фактической инфляции вырос до максимума за 3-мес. вслед за ростом издержек, где компании выделили подорожавшее топливо, материалы, услуги ЖКХ и аренды. Вслед за этим до максимума с февраля выросли инфляционные ожидания (ИО) компаний (балансовый индикатор, показывающий направление изменений цен), хотя фактический плановый рост цен в ближайшие 3-мес. вырос лишь с 2.9% до 4.2% – максимум с июля. Рост ценовых ожиданий бизнес связал и с ростом налогов в 2026.

📌 По отраслям, основной вклад в улучшение ИБК внёс добывающий и обрабатывающий секторы (+0.7 п.п. и +0.4 п.п. из общих  +1.3 п.п.) вследствие восстановления выпуска и спроса. В отличие от большинства секторов, где оценки текущего и ожидаемого выпуска/спроса повысились, ухудшения показала розничная торговля (!).

📌 Одновременно, там же наряду с производством потребтоваров зафиксирован наиболее заметный рост инфляционных ожиданий и 3-мес. ценовых планов (6-9% vs 1-5% в остальных отраслях)   

📌 Индекс доступности кредитования в сентябре (-6.3) почти не изменился с предыдущего уровня (-6.2), оставаясь чуть выше медианы 2015-19 без учёта 2К22 (-6.9)

🗓 Из квартальных оценок видим снижение загрузки мощностей (с 79% до 78% - минимум с 1К21), замедление роста фактических (мин. с 3К22) и ожидаемых инвестиций (мин. с 4К24), меньший дефицит персонала и ожидаемых изменений занятости (оба мин. с 3К23), а также замедление темпа индексации зарплат на 4К25 с 1.16% до 0.79% при том, что большинство опрошенных компаний в 4К25 вообще не планируют повышать зарплаты сотрудникам
 
🐻 Консенсус аналитиков на 2025 снизил оценки ВВП (с 1.2% до 1%), повысил по инфляции (с 6.4% до 6.6%) и средней ставке с 19% до 19.2%, предполагая снижение ставки шагом -50 б.п. в октябре и декабре до 16%. На 2026 прогноз ВВП снижен с 1.6% до 1.2%, а по инфляции повышен с 4.7% до 5.1% с увеличением среднего уровня ставки с 13.2% до 13.7% (12% на конец года) при 12-13% в текущем базовом прогнозе ЦБ. Ожидания среднего курса USD/RUB в 2025 и 2026 опустились с 85.5 до 85 и с 96 до 94.6, предполагая ослабление рубля до 87 к концу 2025 и 100+ к концу 2026.
 
💼 Платежный баланс за январь-август (8М25) показал переход к дефициту текущего счета (-$0.9 млрд. vs +$1.2 млрд в июле) за счет нормализации после июльского скачка профицита товаров и услуг ($1.5 млрд. vs $7.1 млрд) и сохранения дефицита первичных и вторичных доходов (-$2.4 млрд. vs -$5.9 млрд). Чистый отток капитала с учетом статьи «Ошибки/пропуски» сократился с $2.5 до $1.3 млрд. С поправкой на сезонность снижение профицита торговли было меньшим – с $9.3 до $3.9 млрд. по сравнению со средними $5.7 млрд. в янв-июне. Рублевый объем импорта в августе был на 2.4% выше уровней июня-июля, но остаётся на 6% ниже средней за 1П25.       
 
🏷 Недельная инфляция к 13 октября чуть снизилась с 0.23% до 0.21%, годовая подросла с 8.10% до 8.16%. Продолжается «осеннее ралли» в бензине/ДТ (0.8%/0.4%), нормализация плодоовощей после летнего провала (1.6%). Если брать месячные веса в корзине, то только они обеспечили 0.04% из общих 0.21%. Чуть меньше стало растущих категорий в продах и больше в непродах, в среднем, в устойчивых компонентах рост цен чуть ниже, в т.ч. в бытовых услугах, но уровни всё еще высокие.

🔭 Что это значит?

📍 Улучшение ИБК в сентябре контрастирует с ухудшением аналогичных индексов PMI и Росстата (обработка) и данным по финансовым потокам, что может вновь отражать наличие в выборке ЦБ «специальных» отраслей. Рост деловой активности сопоставим с периодом 2017-19, а фактическая динамика даже слабее.

📍 Рост ценовых ожиданий связан с будущим ростом налогов, хотя есть и эффекты роста цен на бензин и услуги ЖКХ. За исключением торговли, ожидаемый на квартал вперёд рост цен по-прежнему не несёт значимых рисков. Квартальные цифры по инвестициям, рынку труда и зарплатам подтверждают тренд на охлаждение и «мягкую посадку» экономики.

📍 Недельная инфляция в октябре складывается на повышенном уровне, но по-прежнему во многом из-за топлива и плодоовощей.

📍 Ухудшение платежного баланса в августе есть, но оценки курса, балансирующего торговлю с поправкой на сезонность, в августе лишь вернулись к среднему уровню за февраль-июнь (70-72/USD). Разница с фактическим курсом объясняется оттоком капитала. Но с учётом поступления $15-20 млрд. на валютные счета в сентябре (вероятно, предоплата по экспортным контрактам одному из экспортеров) и более сдержанных прогнозов рынка по ставке ЦБ на 2025-26 наблюдаемого ухудшения торгового профицита для разворота курса недостаточно, в обозримом будущем он может оставаться вблизи 80/USD, а в ближайшую неделю-две даже еще укрепиться.

🔮 Вчера аналитики ЦБ отметили, что «разовые проинфляционные» факторы дорожающего топлива и ожиданий роста НДС регулятор будет оценивать через реакцию инфляционных ожиданий. Поэтому сегодняшний опрос компаний и рост ИО – весомый аргумент в пользу «паузы». Хотя желание повышать цены и масштабы такого повышения – это «две большие разницы», и последние остаются далеки не только от анти-рекордов 4К24, но и среднего за 9М24 по всем ключевым секторам и в целом по экономике.

В таких условиях можно обосновать и «паузу» на уровне 17%, если смотреть на фактические цифры, и снижение на 100 б.п. до 16%, если учесть тренды к замедлению спроса, тезисы ЦБ про бюджет и временность шоков НДС/бензина, а, главное, лаги влияния ДКП на экономику/инфляцию.

Именно поэтому консенсус аналитиков стал показывать 16.50% до конца года – средний вариант между 0 б.п. и -100 б.п. Не удивлюсь, если в октябре ЦБ выберет такой вариант «ни нашим, ни вашим» - его смело можно назвать «взвешенным», что сегодня обещал Алексей Заботкин.

Сам же по-прежнему считаю, что снижение ставки до 16% рисков для инфляции в 2026 не несёт, учитывая близкий к 10% уровень реальной ставки. Причина – более консервативный взгляд на ВВП в 2025/26 (+0.6%/+0.8% или ниже) и инфляцию (6.3-6.5%/4-4.2%).

⚖️ Решение ЦБ и ориентиры по прогнозу

Из-за отпуска не писал про последние вводные за 1.5 недели, но решил, что неплохо коротко упомянуть эти цифры, обозначить ожидания по ставке и обновлённому прогнозу, чтобы потом себя проверить

💬 Итак, в зависимости от опроса, будь то "Ставка-убийца" или опрос банков/трейдеров, большинство за 17% (55-65%), около 20-30% за 16% и остальные за промежуточные варианты.

📊 Основной аргумент за 17% - рост инфляции в октябре и высокие инфляционные ожидания (ИО)

📌 Действительно, возможные 0.75-0.85% в октябре = 10%+ сез-скорр. за месяц в пересчёте на год (с.к.г.) стали бы макс. с января, но если почистить от возможной месячной инфляции в плодоовощах, бензине/ДТ и услугах транспорта, то в базовой инфляции можем получить 0.3-0.4% (vs 15-летней медианы 0.54%) или 4-4.5% с.к.г. - иными словами, неизменные 4-6% по устойчивой инфляции.

📌 ЦБ большого внимания "неделькам" не уделяет, но сейчас могут принять в расчет, и если я правильно считаю (в сентябре моя оценка была даже чуть выше факта), то с базовой/устойчивой инфляцией в октябре не так всё плохо, как кажется по общей цифре из-за разовых факторов

📌 Стабильные ИО населения (12.6%) в октябре при снижении наблюдаемой инфляции - тоже, скорее, фактор в пользу предыдущего тезиса и, как минимум, нейтральны с учётом большого разбора из серии постов, который делал пару недель назад

📌 На уровне компаний, последний опрос показал приемлемые цифры по ожидаемому росту цен компаний на 3-мес вперёд кроме розницы (мне кажется, это лучший индикатор, чем баланс ответов). А цены производителей за сентябрь показали, что в отраслях потребтоваров инфляция снизилась с 0.42% до 0.13% с.к. или 2.3% с.к.г., а в остальной обработке без нефтепереработки и тяжёлых отраслей остались в минусе, лишний раз подтверждая рецессионные тренды в обработке (-5.4% 3-мес. с.к.г) из данных по промпроизводству. Т.е. больших рисков для роста товарной инфляции с этой стороны не видно.

📌 Банковская статистика, кредиты/депозиты, денежные агрегаты - скорее, были нейтральны или умеренно-позитивны

📥 Поэтому свой прогноз 16% на сегодня не менял, хотя осторожность на стороне ЦБ могут дать и 17%, и промежуточные 16.50% как компромиссный вариант

🔭Но, как мне кажется, для рынков сейчас намного важнее изменения прогноза ЦБ на 2026-27, а не сегодняшняя ставка. Ориентиров тут мало (только Егор Сусин называл 12-13% слишком низким диапазоном), поэтому попробовал пофантазировать, как может поменяться прогноз:

📌 Полагаю, от планов увидеть 4% на конец 2026 ЦБ не откажется, но из-за НДС и других разовых факторов будет выше, и среднегодовой диапазон на 2026 может быть повышен с текущих 4.6-5.1% до 5-5.5%

📌 Для сохранения той же жёсткости ДКП, что и в июле (нужна для достижения 4%), это может потребовать пересмотра прогноза средней ставки с 12-13% до 12.75-13.75%, по-прежнему допуская 11-12% в конце 2026 при консервативных 16% в конце 2025

📌 Прогноз ВВП на 2025 могут понизить до 0.5-1%, 0.5-1.5% на 2026, скорее, оставят. Это будет предполагать появление умеренного отрицательного разрыва выпуска с 4К25 и дальше.

📌 Но, важная новая вводная - последние санкции на 50%+ общей добычи нефти вкупе с другими ограничениями, и они, по оценкам ЦБ, должны вычитать из потенциала, сокращая этот отрицательный разрыв или вовсе его нивелируя. Это важный/ключевой драйвер будущей устойчивой инфляции.

📌 Цифры по росту кредита и денежной массы могут быть чуть повышены или сохранены неизменными

🧮 В итоге, сегодняшнее решение и обновленный прогноз я бы оценивал по масштабам отклонения от прежних уровней и вышеуказанных ориентиров. Более высокие цифры по средней ставке будут означать большую жесткость ЦБ и могут нести риски умеренно-негативной реакции рынков. Цифры на уровне или ниже для рынков будут нейтральны или умеренно-позитивны. Для ОФЗ важнее ожидания поставке в 2026-27, а не её уровень до конца 2025.

🔑 Ключевая ставка — 16,5%

🧮⚖️❓ Компромисс, Осторожность, Коммуникация

💬 Итак, ЦБ выбрал "взвешенное" решение, как и обещал Алексей Заботкин - 16.50%, "ни тем, ни другим". То, что большинство (за 17%) снова "мимо", не беда - ведь были же те, кто ждал именно 16.50%! Сигнал прежний, нейтральный - двигаемся по приборам данным.

🔍 В тексте комментария главное:

📍 Есть рост инфляции из-за разовых факторов, но из-за высоких ИО это увеличило проинфляционные риски и требует жёстких денежно-кредитных условий (ДКУ)

📍 Экономика замедляется, снижая положительный разрыв выпуска, но он остаётся положительным

📍 Ухудшение внешних условий/геополитика (санкции) несут дополнительный риск

🗓 В обещанном «уточнённом» прогнозе интересного больше:

📌 Прогноз инфляции на конец 2025/26 повышен с 6-7%/4% до 6.5-7%/4-5% из-за разовых факторов, в устойчивой части 4% ждут во 2 полугодии 2026

📌 Прогноз среднегодовой инфляции в 2026 повышен с 4.6-5.1% до 5.3-6.3%

📌 Прогноз средней ставки на 2025 уточнён до 19.20%, допуская ставку от 15-15.50% до 16.50% к концу года

📌 Прогноз средней ставки на 2026 повышен с 12-13% до 13-15%, что допускает её постепенное снижение до 11-13%

📌 Рост ВВВ в 2025 составит 0.5-1% (было 1-2%), в 2026 прежние 0.5-1.5%

📌 Рост кредита и денежных агрегатов в 2025 незначительно повышен на 1 п.п. вверх

🧮 Какие выводы для инвестора?

🤝 ЦБ выбрал решение, удовлетворяющее всех или почти всех (кто ждал 17% до конца 2025/весны 2026, не сильно довольные комментарии и от Минэка). Вроде бы и снижение ставки, при этом не столь масштабное, чтобы создавать риски. А они под контролем, когда ожидаемую реальную ставку - разницу между средней ставкой и средней инфляцией в 2026 - повышаешь в прогнозе с 7.4–7.9% до 7.7–8.7%. Этого должно (теперь точно) хватить для 4% во втором полугодии 2026.

📈 Правда, диапазон средней инфляции 5.3–6.3% и средней ставки 13-15% на 2026 выглядит слишком широким, а масштаб пересмотра прогнозов - слишком значительным, чтобы говорить о приемлемом уровне неопределенности относительно возможных действий ЦБ. В начале октября он обещал лишь "уточнение" прогноза, насколько это именно оно - судить вам.

🐂 Но есть и позитивный момент — смещённость нового прогноза вверх по инфляции и ставкам, что снижает вероятность неприятных сюрпризов, требующих новых пересмотров вверх.

❗️ Но это все, конечно, субъективная лирика. Главное, что ЦБ говорит о продолжении цикла смягчения денежно-кредитной политики, то есть ставки будут двигаться вниз. Базово, жду 15–15.5% в 2025 году и 11–12% в 2026, исходя из более консервативного взгляда на экономику и инфляцию.

🛍 С точки зрения рынков/активов, абсолютным бенефициаром текущей позиции и коммуникации ЦБ является рубль, который, вероятно, пока будет оставаться относительно крепким и далее медленно ослабевать под влиянием снижающегося экспорта. Для ОФЗ ожидаемая траектория ставки рисков не несёт, учитывая текущие уровни доходностей 15%+, поэтому по-прежнему считаю, что доходности ОФЗ будут постепенно снижаться. Рынок акций такая позиция ЦБ будет, скорее, по-прежнему разочаровывать, поскольку пока ЦБ не готов к быстрому снижению ставки, а экономика в таких условиях (и прибыли) будет отдана в жертву 4% инфляции. Основной риск прежний – геополитика и влияние уже принятых или дополнительных санкций.

⚡️ЦБ снизил ключевую ставку до 16,5%.

Все плакали… И прохожие тоже плакали… И уличные собаки плакали… И голуби тоже тихо плакали… Радостью переполнялись их маленькие и большие сердца! Ведь в них появилась надежда, что и в ноябре им могут снизить ключевую ставку и возможно даже на целые (условно целые, а не в смысле матана) 0,25%.

P.S. Госкапитализм добьют не какие-то там либерасты-реформаторы. Его похоронит дефицит бюджета и высокие проценты по кредитам госбанков.