Кредитный импульс в России стал резко отрицательным
По оценкам Банка России кредитный импульс в апреле составил минус 2.3% от ВВП России (это худшие показатели с 4кв16) по сравнению с положительным импульсном на уровне 5.3% на пике кредитного расширения в ноя.23. Годом ранее кредитный импульс составлял +3.8% от ВВП.
За 4м25 средний кредитный импульс был отрицательным – 1.9% от ВВП vs +4.3% за 4м24, +0.8% за 4м23 и +1.6% за 4м21.
В апреле 2025 основной негативный вклад внесла ипотека (-1.6 п.п), необеспеченные кредиты населению и автокредиты (-1 п.п), а кредиты нефинансовым организациям (+0.2 п.п).
Ипотека демонстрирует худшие показатели в истории, по необеспеченным кредитам и автокредитам последний раз так слабо было в начале 2023, а по бизнесу – худшие показатели с осени 2020.
Банк России представил данные по динамике заявок населения на кредиты и по проценту одобрения.
Перед началом цикла ужесточения ДКП летом 2023 максимальное количество заявок на кредит было в мар.24 (29.9 млн заявок за месяц) и на этом уровне (27.4 млн) держались до второй фазы ужесточения с авг.24, в 4кв24 в среднем было по 24.1 млн в месяц, а в мар.25 провалились до 17.4 млн – это минимум за весь период доступных данных с 2022.
Снизился процент одобрения. В период с фев.23 по сен.23 одобряли в среднем около 34% всех заявок, за первые 9 месяцев 2024 стабилизировались на 22%, а с окт.24 в среднем 16.5% одобренных заявок, а в абсолютном значении одобрено всего 2.88 млн заявок в мар.25 vs 6.84 млн в мар.24 и максимума почти 10 млн в авг.23.
Кредитная активность сокращается в разы, особенно по населению.
При негативной тенденции в кредитовании, спрос бизнеса переместился на долговой рынок (описывал процесс ранее), где больше гибкости и лучше условия, чем на кредитном рынке при прочих равных.
Для сравнения, валовый объем эмиссии за 4м22 был всего 148 млрд в сумме за 4 месяца, за 4м23 вырос до 893 млрд, за 4м24 практически удвоение до 1716 млрд, а за 4м25 очередной удвоение до 3465 млрд.
За весь 2022 эмиссия составила 1932 млрд, в 2023 – 5014 млрд, в 2024 – 9229 млрд, т.е. активность растет буквально по экспоненте.
Данные однозначно свидетельствуют, что кредитный канал дает существенный сбой, барахлит так, как последний раз было в 2015 и в кризисный 2009. Это существенный аргумент для начала цикла смягчения ДКП на фоне стабилизации инфляции.
Ожидания по ключевой ставке участниками финансового рынка РФ составляют 18.3% в следующие 4-6 месяцев, 15.5% в следующие 12 месяцев и около 14.5% через два года. За последние два месяца произошел существенный (на 2-3 п.п) сдвиг краткосрочных ожиданий по ставке в пределах полугода.
В обзоре ЦБ было много слов по рублю и вот причины рекордного укрепления рубля от ЦБ:
• Снижение спроса на товары длительного пользования (особенно авто) из-за жесткой ДКП, что снижает импорт
• Высокий дифференциал рублевой и валютной доходности стимулирует экспортеров активнее конвертировать валютную выручку и размещать ее на рублевые депозиты!
• Улучшился баланс трансграничных переводов населения из-за высокой рублевой доходности.
• Сезонно более низкий импорт в начале года при относительно стабильно экспорте.
• Снижение страновой премии из-за геополитической деэскалации (усиливает офшорный спрос на рубли) – с этим я не согласен, надутая причина, которая была актуальна всего 2 недели в феврале.
• Уменьшение задержек с репатриацией валютной выручки, снижая лаг между получением дохода и возможностью распоряжения средствами на фоне улучшения дисциплины оплаты (снижение дебиторской задолженности).
• Высокий запас авто у автодилеров (в том числе грузовых) может иметь отложенный эффект по мере опустошения запасов авто.
Факторы поддержки рубля, связанные с ДКП, сохранятся так долго, как долго будет сохраняться текущая степень жесткости ДКП (причем характеристикой жесткости в части ценовых ожиданий являются не столько номинальные ставки, а реальные ставки с учетом ожидаемой инфляции). Действие других факторов (сезонного и прочих) может постепенно ослабевать.
ЦБ ожидает девальвацию рубля с начала лета 2025.
По оценкам Банка России кредитный импульс в апреле составил минус 2.3% от ВВП России (это худшие показатели с 4кв16) по сравнению с положительным импульсном на уровне 5.3% на пике кредитного расширения в ноя.23. Годом ранее кредитный импульс составлял +3.8% от ВВП.
За 4м25 средний кредитный импульс был отрицательным – 1.9% от ВВП vs +4.3% за 4м24, +0.8% за 4м23 и +1.6% за 4м21.
В апреле 2025 основной негативный вклад внесла ипотека (-1.6 п.п), необеспеченные кредиты населению и автокредиты (-1 п.п), а кредиты нефинансовым организациям (+0.2 п.п).
Ипотека демонстрирует худшие показатели в истории, по необеспеченным кредитам и автокредитам последний раз так слабо было в начале 2023, а по бизнесу – худшие показатели с осени 2020.
Банк России представил данные по динамике заявок населения на кредиты и по проценту одобрения.
Перед началом цикла ужесточения ДКП летом 2023 максимальное количество заявок на кредит было в мар.24 (29.9 млн заявок за месяц) и на этом уровне (27.4 млн) держались до второй фазы ужесточения с авг.24, в 4кв24 в среднем было по 24.1 млн в месяц, а в мар.25 провалились до 17.4 млн – это минимум за весь период доступных данных с 2022.
Снизился процент одобрения. В период с фев.23 по сен.23 одобряли в среднем около 34% всех заявок, за первые 9 месяцев 2024 стабилизировались на 22%, а с окт.24 в среднем 16.5% одобренных заявок, а в абсолютном значении одобрено всего 2.88 млн заявок в мар.25 vs 6.84 млн в мар.24 и максимума почти 10 млн в авг.23.
Кредитная активность сокращается в разы, особенно по населению.
При негативной тенденции в кредитовании, спрос бизнеса переместился на долговой рынок (описывал процесс ранее), где больше гибкости и лучше условия, чем на кредитном рынке при прочих равных.
Для сравнения, валовый объем эмиссии за 4м22 был всего 148 млрд в сумме за 4 месяца, за 4м23 вырос до 893 млрд, за 4м24 практически удвоение до 1716 млрд, а за 4м25 очередной удвоение до 3465 млрд.
За весь 2022 эмиссия составила 1932 млрд, в 2023 – 5014 млрд, в 2024 – 9229 млрд, т.е. активность растет буквально по экспоненте.
Данные однозначно свидетельствуют, что кредитный канал дает существенный сбой, барахлит так, как последний раз было в 2015 и в кризисный 2009. Это существенный аргумент для начала цикла смягчения ДКП на фоне стабилизации инфляции.
Ожидания по ключевой ставке участниками финансового рынка РФ составляют 18.3% в следующие 4-6 месяцев, 15.5% в следующие 12 месяцев и около 14.5% через два года. За последние два месяца произошел существенный (на 2-3 п.п) сдвиг краткосрочных ожиданий по ставке в пределах полугода.
В обзоре ЦБ было много слов по рублю и вот причины рекордного укрепления рубля от ЦБ:
• Снижение спроса на товары длительного пользования (особенно авто) из-за жесткой ДКП, что снижает импорт
• Высокий дифференциал рублевой и валютной доходности стимулирует экспортеров активнее конвертировать валютную выручку и размещать ее на рублевые депозиты!
• Улучшился баланс трансграничных переводов населения из-за высокой рублевой доходности.
• Сезонно более низкий импорт в начале года при относительно стабильно экспорте.
• Снижение страновой премии из-за геополитической деэскалации (усиливает офшорный спрос на рубли) – с этим я не согласен, надутая причина, которая была актуальна всего 2 недели в феврале.
• Уменьшение задержек с репатриацией валютной выручки, снижая лаг между получением дохода и возможностью распоряжения средствами на фоне улучшения дисциплины оплаты (снижение дебиторской задолженности).
• Высокий запас авто у автодилеров (в том числе грузовых) может иметь отложенный эффект по мере опустошения запасов авто.
Факторы поддержки рубля, связанные с ДКП, сохранятся так долго, как долго будет сохраняться текущая степень жесткости ДКП (причем характеристикой жесткости в части ценовых ожиданий являются не столько номинальные ставки, а реальные ставки с учетом ожидаемой инфляции). Действие других факторов (сезонного и прочих) может постепенно ослабевать.
ЦБ ожидает девальвацию рубля с начала лета 2025.
Отчет Nvidia за 1 квартал 2025
Вся история успеха Nvidia – это целиком и полностью чипы, специализированные под ИИ.
За последние три года (еще до появления ChatGPT и хайпа вокруг ИИ) совокупная выручка за 12 месяцев выросла на 103.6 млрд, где вклад сегмента дата центров составил 104.6 млрд, т.е. все прочие сегменты бизнеса в минусе (Gaming– минус 1.1 млрд, Professional Visualization – минус 0.2 млрд, Automotive and Robotics плюс 1.1 млрд, причем рост произошел за последние полгода, OEM and Other – минус 0.8 млрд).
Для понимания масштаба экспансии, сегмент дата центров сейчас генерирует свыше 115 млрд годовой выручки за 12 месяцев vs 47.5 млрд годом ранее, 15 млрд два года назад, 10.6 млрд три года назад и всего 3 млрд (!) 5 лет назад, тогда как ранее основной бизнес Nvidia (игровые видеокарты) за 5 лет примерно удвоил выручку.
По сути, это все, что стоит знать про трансформацию Nvidia в мега успешную и суперприбыльную компанию – ИИ и только ИИ.
В структуре операционной прибыли 83 млрд приходится на сегмент дата центров, а по другим подразделениям в совокупности убыток на 1.5 млрд.
Как Дженсен Хуанг представил отчет? «Глобальный спрос на инфраструктуру AI NVIDIA невероятно высок. Генерация токенов для ИИ вывода выросла в десять раз всего за один год, и по мере того, как агенты ИИ становятся мейнстримом, спрос на ИИ вычисления будет расти. Страны по всему миру признают ИИ как важнейшую инфраструктуру — так же, как электричество и интернет, — и NVIDIA находится в центре этой глубокой трансформации».
У Nvidia были незапланированные расходы, которые немного понизили прибыль: 9 апреля 2025 года правительство США уведомило NVIDIA о том, что для экспорта ее продукции H20 на китайский рынок требуется лицензия. В результате этих новых требований NVIDIA понесла расходы в размере 4.5 млрд. Nvidia не смогла отгрузить 2.5 млрд запланированного дохода от H20 в 1кв25 (календарный год).
Все это повлияло на прогноз выручки за 2кв25, где выручка ожидается на уровне 45 млрд, что отражает потерю потенциальной выручки около 8 млрд из-за недопоставок чипа H20.
🔘 Представлены NVIDIA Blackwell Ultra и NVIDIA Dynamo для ускорения и масштабирования моделей ГИИ.
🔘 Анонсированы сетевые коммутаторы NVIDIA Spectrum-X и NVIDIA Quantum-X на основе кремниевой фотоники для масштабирования фабрик искусственного интеллекта до миллионов графических процессоров.
🔘 Представлен NVIDIA DGX SuperPOD, созданный на базе графических процессоров NVIDIA Blackwell Ultra, для обеспечения супервычислительной мощности фабрики искусственного интеллекта для агентных ИИ.
🔘 Сообщается, что облачные экземпляры NVIDIA Blackwell теперь доступны в AWS, Google Cloud , Microsoft Azure и Oracle Cloud Infrastructure.
🔘 Объявлено, что платформа NVIDIA Blackwell установила рекорды в последних результатах инференса MLPerf, обеспечив до 30 раз большую пропускную способность.
🔘 Запущена NVIDIA Halos — унифицированная система безопасности, объединяющая автомобильное оборудование, программное обеспечение и передовые разработки NVIDIA в области искусственного интеллекта в области безопасности беспилотных автомобилей.
🔘 Анонсирован гуманоидный робот NVIDIA Isaac GR00T N1 и производные от него с возможностью самообучения на основе синтетических данных.
Финансовые показатели:
• Выручка – 44.1 млрд, +69.2% г/г, +513% за два года и +1885% (!) за 5 лет, за 12м – 148.5 млрд, +86.2% г/г, +474% за два года и +1260% за 6 лет (далее в указанной последовательности).
• Чистая прибыль – 17.1 млрд, +15% г/г, +738% и +4245%, за 12м – 75.1 млрд, +76.3%, +1467% и +2587% соответственно.
• Операционный денежный поток – 27.4 млрд, +78.7% г/г, +841% и +3707%, за 12м – 76.2 млрд, +88% г/г, +1016% и +1500%.
• Байбек и дивиденды – 15.9 млрд, +65.6% г/г, +1764% и +3961%, за 12м – 47.8 млрд, +118.5% г/г, +364% и +4281%.
Результаты невероятные, но все за счет ИИ. Учитывая длительность инвестцикла (около трех лет) и то, что основными клиентами являются бигтехи, в следующем году будет сформирован пик выручки и начнется снижение.
Вся история успеха Nvidia – это целиком и полностью чипы, специализированные под ИИ.
За последние три года (еще до появления ChatGPT и хайпа вокруг ИИ) совокупная выручка за 12 месяцев выросла на 103.6 млрд, где вклад сегмента дата центров составил 104.6 млрд, т.е. все прочие сегменты бизнеса в минусе (Gaming– минус 1.1 млрд, Professional Visualization – минус 0.2 млрд, Automotive and Robotics плюс 1.1 млрд, причем рост произошел за последние полгода, OEM and Other – минус 0.8 млрд).
Для понимания масштаба экспансии, сегмент дата центров сейчас генерирует свыше 115 млрд годовой выручки за 12 месяцев vs 47.5 млрд годом ранее, 15 млрд два года назад, 10.6 млрд три года назад и всего 3 млрд (!) 5 лет назад, тогда как ранее основной бизнес Nvidia (игровые видеокарты) за 5 лет примерно удвоил выручку.
По сути, это все, что стоит знать про трансформацию Nvidia в мега успешную и суперприбыльную компанию – ИИ и только ИИ.
В структуре операционной прибыли 83 млрд приходится на сегмент дата центров, а по другим подразделениям в совокупности убыток на 1.5 млрд.
Как Дженсен Хуанг представил отчет? «Глобальный спрос на инфраструктуру AI NVIDIA невероятно высок. Генерация токенов для ИИ вывода выросла в десять раз всего за один год, и по мере того, как агенты ИИ становятся мейнстримом, спрос на ИИ вычисления будет расти. Страны по всему миру признают ИИ как важнейшую инфраструктуру — так же, как электричество и интернет, — и NVIDIA находится в центре этой глубокой трансформации».
У Nvidia были незапланированные расходы, которые немного понизили прибыль: 9 апреля 2025 года правительство США уведомило NVIDIA о том, что для экспорта ее продукции H20 на китайский рынок требуется лицензия. В результате этих новых требований NVIDIA понесла расходы в размере 4.5 млрд. Nvidia не смогла отгрузить 2.5 млрд запланированного дохода от H20 в 1кв25 (календарный год).
Все это повлияло на прогноз выручки за 2кв25, где выручка ожидается на уровне 45 млрд, что отражает потерю потенциальной выручки около 8 млрд из-за недопоставок чипа H20.
Финансовые показатели:
• Выручка – 44.1 млрд, +69.2% г/г, +513% за два года и +1885% (!) за 5 лет, за 12м – 148.5 млрд, +86.2% г/г, +474% за два года и +1260% за 6 лет (далее в указанной последовательности).
• Чистая прибыль – 17.1 млрд, +15% г/г, +738% и +4245%, за 12м – 75.1 млрд, +76.3%, +1467% и +2587% соответственно.
• Операционный денежный поток – 27.4 млрд, +78.7% г/г, +841% и +3707%, за 12м – 76.2 млрд, +88% г/г, +1016% и +1500%.
• Байбек и дивиденды – 15.9 млрд, +65.6% г/г, +1764% и +3961%, за 12м – 47.8 млрд, +118.5% г/г, +364% и +4281%.
Результаты невероятные, но все за счет ИИ. Учитывая длительность инвестцикла (около трех лет) и то, что основными клиентами являются бигтехи, в следующем году будет сформирован пик выручки и начнется снижение.
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
О ситуации с российской промышленностью в апреле
Происходит стабилизация на высокой базе без признаков формирования тренда с активным затуханием роста и появлением разнонаправленной динамики по отраслям.
Рост промышленности в апреле составил 1.5% г/г после +0.7% г/г в марте и +0.2% г/г в феврале. Незначительное ускорение с февраля нельзя назвать устойчивым, т.к. во многом связана с волатильными компонентами в ВПК и является частичной компенсацией аномального роста в ноябре-декабре прошлого года.
Происходит поиск «равновесия и баланса» после бурного роста 2023-2024 на фоне определенного ресурсного, кадрового и технологического истощения в рамках текущей структуры и объема производства при появлении все более сильных признаков охлаждения гражданской экономики.
Рост промышленности составил 5.9% за два года (апр.25/апр.23) и +13.8% к апр.19 (это примерно 2.2% среднегодового прироста за 6 лет).
Оценивая динамику промышленности в ретроспективе, сильный рост 2023-2024 (в среднем около 4.4% годового прироста) лишь компенсировал «выпадающий» рост из-за двух кризисов 2020 и 2022, т.е. к началу 2025 произошел возврат к тренду 2016-2019 (соответствует среднегодовому росту в 3.1%).
С мар.22 по апр.25 (с учетом масштаба кризиса 2022) среднегодовой рост составил 2.75%, в начале 2025 потенциал складывает около 1%.
За 4м25 рост российской промышленности составил 1.1% г/г, за два года +6.2%, за 6 лет +15%.
С исключением сезонных и календарных факторов в апреле промышленность выросла на 0.9% м/м SA после (-0.7% м/м) в марте, а по отношению к аномальному дек.24 сокращение на 3%. С авг.24 промышленность практически в нуле, т.е. эффект годового роста поддерживается за счет успешных результатов в мае-июле 2024.
▪️Добыча полезных ископаемых в апреле (-0.9% г/г), (-2.3%) к апр.24 и (-4.2%) к апр.19, за 4м25 (-2.9% г/г), за два года (-2.8%) и (-4.4%) за 6 лет (4м25/4м19).
По 12м скользящей средней добыча находится на уровне ноя.18 и на 4.3% ниже максимума в мар.20 и на 3% ниже показателей в начале 2022 до начала СВО.
▪️Обрабатывающее производство в апреле выросло на 3.3% г/г, +12.7% к апр.23 и +29.9% к апр.19, за 4м25 рост на 4.5% г/г, +13.9% к 4м23 и +33.3% за 6 лет.
По 12м скользящей средней обработка показывает исторический максимум, который на 18.3% (!) выше уровня в мар.22
▪️Электроэнергетика, обеспечение теплом +2.2% г/г в апреле, +1.3% за два года и +5.4% за 6 лет, за 4м25 снижение на 2.8% г/г, +0.8% к 4м23 и +5% к 4м19.
Электроэнергетика по 12м скользящей средней показывает околонулевую динамику г/г в пределах 0.2-0.3% снижения, а к началу 2022 рост всего на 1.3%.
▪️Водоснабжение, водоотведение, вывоз мусора, утилизация отходов снижается на 3.2% г/г в апреле, (-4.6%) к апр.23 и +5.1% к апр.19, за 4м25 (-0.9% г/г), (-0.4%) за два года и +10.9% за 6 лет.
Коммунальные услуги на 5% ниже показателей в начале 2022 по 12м скользящей средней.
Данные по промышленности интегрально слабые. С начала 2025 сокращаются добыча полезных ископаемых, электроэнергетика и коммунальные услуги, а обработка (основной драйвер роста) резко замедляется.
Отраслевой разрез в следующем материале.
Происходит стабилизация на высокой базе без признаков формирования тренда с активным затуханием роста и появлением разнонаправленной динамики по отраслям.
Рост промышленности в апреле составил 1.5% г/г после +0.7% г/г в марте и +0.2% г/г в феврале. Незначительное ускорение с февраля нельзя назвать устойчивым, т.к. во многом связана с волатильными компонентами в ВПК и является частичной компенсацией аномального роста в ноябре-декабре прошлого года.
Происходит поиск «равновесия и баланса» после бурного роста 2023-2024 на фоне определенного ресурсного, кадрового и технологического истощения в рамках текущей структуры и объема производства при появлении все более сильных признаков охлаждения гражданской экономики.
Рост промышленности составил 5.9% за два года (апр.25/апр.23) и +13.8% к апр.19 (это примерно 2.2% среднегодового прироста за 6 лет).
Оценивая динамику промышленности в ретроспективе, сильный рост 2023-2024 (в среднем около 4.4% годового прироста) лишь компенсировал «выпадающий» рост из-за двух кризисов 2020 и 2022, т.е. к началу 2025 произошел возврат к тренду 2016-2019 (соответствует среднегодовому росту в 3.1%).
С мар.22 по апр.25 (с учетом масштаба кризиса 2022) среднегодовой рост составил 2.75%, в начале 2025 потенциал складывает около 1%.
За 4м25 рост российской промышленности составил 1.1% г/г, за два года +6.2%, за 6 лет +15%.
С исключением сезонных и календарных факторов в апреле промышленность выросла на 0.9% м/м SA после (-0.7% м/м) в марте, а по отношению к аномальному дек.24 сокращение на 3%. С авг.24 промышленность практически в нуле, т.е. эффект годового роста поддерживается за счет успешных результатов в мае-июле 2024.
▪️Добыча полезных ископаемых в апреле (-0.9% г/г), (-2.3%) к апр.24 и (-4.2%) к апр.19, за 4м25 (-2.9% г/г), за два года (-2.8%) и (-4.4%) за 6 лет (4м25/4м19).
По 12м скользящей средней добыча находится на уровне ноя.18 и на 4.3% ниже максимума в мар.20 и на 3% ниже показателей в начале 2022 до начала СВО.
▪️Обрабатывающее производство в апреле выросло на 3.3% г/г, +12.7% к апр.23 и +29.9% к апр.19, за 4м25 рост на 4.5% г/г, +13.9% к 4м23 и +33.3% за 6 лет.
По 12м скользящей средней обработка показывает исторический максимум, который на 18.3% (!) выше уровня в мар.22
▪️Электроэнергетика, обеспечение теплом +2.2% г/г в апреле, +1.3% за два года и +5.4% за 6 лет, за 4м25 снижение на 2.8% г/г, +0.8% к 4м23 и +5% к 4м19.
Электроэнергетика по 12м скользящей средней показывает околонулевую динамику г/г в пределах 0.2-0.3% снижения, а к началу 2022 рост всего на 1.3%.
▪️Водоснабжение, водоотведение, вывоз мусора, утилизация отходов снижается на 3.2% г/г в апреле, (-4.6%) к апр.23 и +5.1% к апр.19, за 4м25 (-0.9% г/г), (-0.4%) за два года и +10.9% за 6 лет.
Коммунальные услуги на 5% ниже показателей в начале 2022 по 12м скользящей средней.
Данные по промышленности интегрально слабые. С начала 2025 сокращаются добыча полезных ископаемых, электроэнергетика и коммунальные услуги, а обработка (основной драйвер роста) резко замедляется.
Отраслевой разрез в следующем материале.
Отраслевой анализ российской промышленности
Положительная динамика российской промышленности в начале 2025 обусловлена ростом обрабатывающего производства, тогда как добыча, электроэнергетика и коммунальные услуги снижаются с начала года.
Однако, внутри обработки динамика сильно разнонаправленная, где количество отраслей (13) со снижением производства превышает количество отраслей (11) с ростом производства, но вес и масштаб растущих отраслей компенсирует негативную динамику проблемных отраслей.
Основной рост концентрируется в отраслях полностью или частично завязанных на гособоронзаказ (далее приведена динамика за 4м25 в сравнении с 4м24 и в сравнении с 4м19):
• Производство прочих транспортных средств и оборудования – 32.2% / +147.1%
• Производство лекарственных средств и материалов, применяемых в медицинских целях – 17.2% / +104.4%
• Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования – 15.5% / +176.2%
• Производство компьютеров, электронных и оптических изделий – 14.1% / +191.3%
• Ремонт и монтаж машин и оборудования – 11.1% / +33%.
Наибольшее снижение в начале 2025 фиксируется в следующих отраслях:
• Производство кожи и изделий из кожи – 17.8% / +11.8%
• Производство автотранспортных средств – 10.7% / (-35%)
• Деятельность полиграфическая и копирование носителей информации – 6% / +26.2%
• Производство прочей неметаллической минеральной продукции – 5.8% / +15.3% (напрямую завязано на строительство, как индикатор будущих проблем в строительстве)
• Производство напитков – 5.2% / +29.4%.
Самые емкие отрасли промышленности с начала 2025:
• Нефтепереработка растет на 0.5% г/г и +0.4% за 6 лет
• Металлургическое производство снижается на 4.2% г/г и (-1.2%) к началу 2019
• Химическое производство растет на 3.3% г/г и +26.9% (частично обслуживает ВПК).
Сложно произвести точную декомпозицию вклада гособоронзаказа, учитывая закрытую специфику статистики, но если выделить из расчетов отрасли с высокой долей ВПК, необоронные отрасли промышленности уже в минусе. При этом даже в оборонных отраслях присутствует заметное замедление (отображено на графиках).
Положительная динамика российской промышленности в начале 2025 обусловлена ростом обрабатывающего производства, тогда как добыча, электроэнергетика и коммунальные услуги снижаются с начала года.
Однако, внутри обработки динамика сильно разнонаправленная, где количество отраслей (13) со снижением производства превышает количество отраслей (11) с ростом производства, но вес и масштаб растущих отраслей компенсирует негативную динамику проблемных отраслей.
Основной рост концентрируется в отраслях полностью или частично завязанных на гособоронзаказ (далее приведена динамика за 4м25 в сравнении с 4м24 и в сравнении с 4м19):
• Производство прочих транспортных средств и оборудования – 32.2% / +147.1%
• Производство лекарственных средств и материалов, применяемых в медицинских целях – 17.2% / +104.4%
• Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования – 15.5% / +176.2%
• Производство компьютеров, электронных и оптических изделий – 14.1% / +191.3%
• Ремонт и монтаж машин и оборудования – 11.1% / +33%.
Наибольшее снижение в начале 2025 фиксируется в следующих отраслях:
• Производство кожи и изделий из кожи – 17.8% / +11.8%
• Производство автотранспортных средств – 10.7% / (-35%)
• Деятельность полиграфическая и копирование носителей информации – 6% / +26.2%
• Производство прочей неметаллической минеральной продукции – 5.8% / +15.3% (напрямую завязано на строительство, как индикатор будущих проблем в строительстве)
• Производство напитков – 5.2% / +29.4%.
Самые емкие отрасли промышленности с начала 2025:
• Нефтепереработка растет на 0.5% г/г и +0.4% за 6 лет
• Металлургическое производство снижается на 4.2% г/г и (-1.2%) к началу 2019
• Химическое производство растет на 3.3% г/г и +26.9% (частично обслуживает ВПК).
Сложно произвести точную декомпозицию вклада гособоронзаказа, учитывая закрытую специфику статистики, но если выделить из расчетов отрасли с высокой долей ВПК, необоронные отрасли промышленности уже в минусе. При этом даже в оборонных отраслях присутствует заметное замедление (отображено на графиках).
Обзор структуры кредитования физлиц в России
Рыночная ипотека полностью убита. В апреле валовый объем выдачи ипотечных кредитов по рыночным ставкам составил 41 млрд, за 4м25 в среднем 31 млрд (-71% г/г!) vs 107 млрд за 4м24, 243 млрд (!) за 4м23 и 212 млрд за 4м22.
За 6м – 42 млрд среднемесячной выдачи по рыночной ипотеке vs 320 млрд на пике по 6м скользящей средней к сен.23. Относительной нормой является диапазон 250-300 млрд, т.е. сейчас выдают в 6-7 раз ниже нормы!
Льготная ипотека компенсирует провал, но не сильно. В апреле выдали 249 млрд льготных кредитов с незначительным трендом на восстановление объемов. За 4м25 – 194 млрд (-29% г/г) vs 272 млрд за 4м24, 218 млрд за 4м23 и 160 млрд за 4м22. За 6м – 203 млрд, а максимальная активность по льготной ипотеке была в янв.24 – 501 млрд по 6м средней.
Совокупный объем выдачи в апреле составил 290 млрд, за 4м25 – 225 млрд (-40% г/г) vs 379 млрд за 4м24, 461 млрд за 4м23 и 372 млрд за 4м22.
▪️Общий объем ипотечных кредитов на балансе домохозяйств составляет 20.21 трлн, среднемесячный чистый прирост (выдача минус погашение) составил 0.15% с начала 2025 vs 0.95% за 4м24, 1.56% за 4м23 и 2.12% за 4м19.
Ипотечное кредитование в апреле немного восстановилось – рост на 0.54% м/м, что сопоставимо со среднегодовым ростом на уровне 0.57%, тогда как лучший результат был 2.24% среднемесячного роста по 12м скользящей к ноя.23.
Ипотека полностью сидит на государстве, еще никогда в истории доля рыночной ипотеки (14% с начала года) не была столь низкой, тогда как относительно приемлемый диапазон рыночной ипотеки 50-60% в структуре выдачи.
▪️Необеспеченные потребительские кредиты составляют 14.1 трлн на балансе, идет 7 (седьмой!) месяц непрерывного сокращения портфеля. В апреле (-0.64% м/м), с начала года (-0.48%) по среднемесячным темпам vs +1.33% за 4м24, +0.87% за 4м23 и +1.55% за 4м19.
За 6м это рекордное сокращение в современной истории (-1.7%), а за 12м (-0.3%), что является первой почти за 10 лет (с 2016 года) негативной динамикой за 12м. Для сравнения, после начала СВО уже в цикле повышения ставки максимальный 12м среднемесячный темп достигал +1.26%.
▪️Автокредитование – 2.58 трлн, в апреле рост на 0.4% м/м – первая положительная динамика с начала 2025, что может быть связано с дисконтными программами и льготным автокредитованием у автодилеров.
За 4м сокращение на 0.2% в месяц vs +3.76% (!) за 4м24, +1.47% за 4м23 и +1.01% за 4м19. За последние 6м – рост на 0.14%, а за 12м +2.23% за счет очень продуктивной середины 2024.
Максимальные 12м темпы были к сен.24 на уровне 4.16%.
Обобщенный обзор кредитования был ранее. Не имеет смысла повторяться.
В целом, динамика весьма удручающая. Если бы не льготное государственное кредитование, однозначно переписали антирекорды 21 века, но даже с поддержкой государства – по совокупному кредитованию худшая динамика с 2015 года в период банковского, валютного и потребительского кризиса.
Рыночная ипотека полностью убита. В апреле валовый объем выдачи ипотечных кредитов по рыночным ставкам составил 41 млрд, за 4м25 в среднем 31 млрд (-71% г/г!) vs 107 млрд за 4м24, 243 млрд (!) за 4м23 и 212 млрд за 4м22.
За 6м – 42 млрд среднемесячной выдачи по рыночной ипотеке vs 320 млрд на пике по 6м скользящей средней к сен.23. Относительной нормой является диапазон 250-300 млрд, т.е. сейчас выдают в 6-7 раз ниже нормы!
Льготная ипотека компенсирует провал, но не сильно. В апреле выдали 249 млрд льготных кредитов с незначительным трендом на восстановление объемов. За 4м25 – 194 млрд (-29% г/г) vs 272 млрд за 4м24, 218 млрд за 4м23 и 160 млрд за 4м22. За 6м – 203 млрд, а максимальная активность по льготной ипотеке была в янв.24 – 501 млрд по 6м средней.
Совокупный объем выдачи в апреле составил 290 млрд, за 4м25 – 225 млрд (-40% г/г) vs 379 млрд за 4м24, 461 млрд за 4м23 и 372 млрд за 4м22.
▪️Общий объем ипотечных кредитов на балансе домохозяйств составляет 20.21 трлн, среднемесячный чистый прирост (выдача минус погашение) составил 0.15% с начала 2025 vs 0.95% за 4м24, 1.56% за 4м23 и 2.12% за 4м19.
Ипотечное кредитование в апреле немного восстановилось – рост на 0.54% м/м, что сопоставимо со среднегодовым ростом на уровне 0.57%, тогда как лучший результат был 2.24% среднемесячного роста по 12м скользящей к ноя.23.
Ипотека полностью сидит на государстве, еще никогда в истории доля рыночной ипотеки (14% с начала года) не была столь низкой, тогда как относительно приемлемый диапазон рыночной ипотеки 50-60% в структуре выдачи.
▪️Необеспеченные потребительские кредиты составляют 14.1 трлн на балансе, идет 7 (седьмой!) месяц непрерывного сокращения портфеля. В апреле (-0.64% м/м), с начала года (-0.48%) по среднемесячным темпам vs +1.33% за 4м24, +0.87% за 4м23 и +1.55% за 4м19.
За 6м это рекордное сокращение в современной истории (-1.7%), а за 12м (-0.3%), что является первой почти за 10 лет (с 2016 года) негативной динамикой за 12м. Для сравнения, после начала СВО уже в цикле повышения ставки максимальный 12м среднемесячный темп достигал +1.26%.
▪️Автокредитование – 2.58 трлн, в апреле рост на 0.4% м/м – первая положительная динамика с начала 2025, что может быть связано с дисконтными программами и льготным автокредитованием у автодилеров.
За 4м сокращение на 0.2% в месяц vs +3.76% (!) за 4м24, +1.47% за 4м23 и +1.01% за 4м19. За последние 6м – рост на 0.14%, а за 12м +2.23% за счет очень продуктивной середины 2024.
Максимальные 12м темпы были к сен.24 на уровне 4.16%.
Обобщенный обзор кредитования был ранее. Не имеет смысла повторяться.
В целом, динамика весьма удручающая. Если бы не льготное государственное кредитование, однозначно переписали антирекорды 21 века, но даже с поддержкой государства – по совокупному кредитованию худшая динамика с 2015 года в период банковского, валютного и потребительского кризиса.
Устойчивость нефинансовых компаний России в условиях роста долговой нагрузки
Интересный обзор от Банка России, который раскрывает некоторые важные детали устойчивости бизнеса.
В периметр оценки включаются 78 крупнейших компаний нефинансового сектора (из 13 отраслей), чья консолидированная выручка за последние 12 месяцев составила 76 трлн руб (38% ВВП за 2024), а совокупный долг на 31.12.2024 – 43 трлн руб (44% от долга нефинансового сектора). Выборка достаточно репрезентативная.
Для оценки чувствительности корпоративного сектора используется показатель покрытия процентов, который характеризует способность компаний своевременно обслуживать обязательства перед кредиторами. Значение коэффициента менее 1.0 является критическим, в этом случае компания не может обслуживать обязательства.
При значении коэффициента от 1.0 до 3.0 компания имеет повышенную процентную нагрузку и при росте процентных расходов или снижении операционной прибыли может испытывать сложности с обслуживанием долга.
Банк России оценивает долговую устойчивость на достаточно высоком уровне интегрально по всем компаниям.
Банк России делает вывод, что по результатам 2024 чувствительность компаний к процентному риску увеличилась, однако бо́льшая часть заемщиков имеют достаточный объем операционной прибыли для обслуживания процентных платежей по кредитам в 2025 и 2026 годах.
Что с отчетом по итогам 2024?
Трудности с обслуживанием долга (ICR < 1) наблюдаются у отдельных крупных корпоративных заемщиков из отраслей горной добычи, торговли, машиностроения и легкой промышленности. Вместе с тем совокупный долг таких компаний не превышает 4% от долга корпоративного сектора. Тем не менее отдельные банкротства закредитованных организаций все же возможны.
Ухудшение финансового положения компаний связано со следующими факторами:
▪️Введение очередных пакетов санкций потребовало от российских компаний адаптации к новым условиям.
▪️Рост себестоимости и операционных затрат (на транспортировку, персонал и пр.) оказал негативное влияние на рентабельность компаний. В результате у многих из них наблюдается снижение маржинальности продаж и чистой прибыли, несмотря на меры по повышению эффективности и поиску новых рынков сбыта.
▪️Высокий уровень процентных ставок со всеми вытекающими негативными последствиями. Некоторые компании продолжают наращивать долговую нагрузку и привлекают кредиты у российских банков, а также рефинансируют старые долговые обязательства по высоким ставкам. Средневзвешенная эффективная процентная ставка в 2024 году выросла на 1.2-4.3 п.п в зависимости от отрасли.
▪️Дополнительный негативный эффект на финансовое положение экспортеров может оказать укрепление рубля, не сопровождающееся ростом цен на экспортируемые товары. Банк дает крайне консервативные оценки (снижение EBITDA на 6% при укреплении на 25%), с чем я категорически не согласен (свои расчеты приведу в другой раз).
По основным секторам ведущих российских компаний:
• Нефтегазовая отрасль: Чистый долг / EBITDA вырос в 1.55 раза до 1 с 2022 по 2024 год, а EBITDA / Процентные расходы сократились в 2.3 раза до 5.4 за соответствующий период (далее в указанной последовательности).
• Черная металлургия и горная добыча: рост в 1.5 раза до 1.25, снижение в 2.1 раза до 5.14.
• Удобрения и химикаты: рост почти в 2 раза до 2.35, снижение в 3.8 раза до 4.07.
/
• Цветные и драгоценные металлы: рост в 1.3 раза до 1.59, снижение в 2.5 раза до 5.05.
• Энергетика: рост в 2 раза до 2.15, снижение в 2.4 раза до 3.45.
• Транспортная отрасль: рост в 1.2 раза до 2.16, снижение почтив 1.4 раза до 3.57.
По всех без исключения секторах произошло ухудшение – рост чистого долга/ EBITDA и снижение устойчивости EBITDA / Процентные расходы.
Самыми перегруженными долгами являются сектор удобрений и химикатами (там же самый быстрый рост долговой нагрузки за два года), а самое покрытие процентов у транспорта и энергетики.
Интересный обзор от Банка России, который раскрывает некоторые важные детали устойчивости бизнеса.
В периметр оценки включаются 78 крупнейших компаний нефинансового сектора (из 13 отраслей), чья консолидированная выручка за последние 12 месяцев составила 76 трлн руб (38% ВВП за 2024), а совокупный долг на 31.12.2024 – 43 трлн руб (44% от долга нефинансового сектора). Выборка достаточно репрезентативная.
Для оценки чувствительности корпоративного сектора используется показатель покрытия процентов, который характеризует способность компаний своевременно обслуживать обязательства перед кредиторами. Значение коэффициента менее 1.0 является критическим, в этом случае компания не может обслуживать обязательства.
При значении коэффициента от 1.0 до 3.0 компания имеет повышенную процентную нагрузку и при росте процентных расходов или снижении операционной прибыли может испытывать сложности с обслуживанием долга.
Банк России оценивает долговую устойчивость на достаточно высоком уровне интегрально по всем компаниям.
Банк России делает вывод, что по результатам 2024 чувствительность компаний к процентному риску увеличилась, однако бо́льшая часть заемщиков имеют достаточный объем операционной прибыли для обслуживания процентных платежей по кредитам в 2025 и 2026 годах.
Что с отчетом по итогам 2024?
Трудности с обслуживанием долга (ICR < 1) наблюдаются у отдельных крупных корпоративных заемщиков из отраслей горной добычи, торговли, машиностроения и легкой промышленности. Вместе с тем совокупный долг таких компаний не превышает 4% от долга корпоративного сектора. Тем не менее отдельные банкротства закредитованных организаций все же возможны.
Ухудшение финансового положения компаний связано со следующими факторами:
▪️Введение очередных пакетов санкций потребовало от российских компаний адаптации к новым условиям.
▪️Рост себестоимости и операционных затрат (на транспортировку, персонал и пр.) оказал негативное влияние на рентабельность компаний. В результате у многих из них наблюдается снижение маржинальности продаж и чистой прибыли, несмотря на меры по повышению эффективности и поиску новых рынков сбыта.
▪️Высокий уровень процентных ставок со всеми вытекающими негативными последствиями. Некоторые компании продолжают наращивать долговую нагрузку и привлекают кредиты у российских банков, а также рефинансируют старые долговые обязательства по высоким ставкам. Средневзвешенная эффективная процентная ставка в 2024 году выросла на 1.2-4.3 п.п в зависимости от отрасли.
▪️Дополнительный негативный эффект на финансовое положение экспортеров может оказать укрепление рубля, не сопровождающееся ростом цен на экспортируемые товары. Банк дает крайне консервативные оценки (снижение EBITDA на 6% при укреплении на 25%), с чем я категорически не согласен (свои расчеты приведу в другой раз).
По основным секторам ведущих российских компаний:
• Нефтегазовая отрасль: Чистый долг / EBITDA вырос в 1.55 раза до 1 с 2022 по 2024 год, а EBITDA / Процентные расходы сократились в 2.3 раза до 5.4 за соответствующий период (далее в указанной последовательности).
• Черная металлургия и горная добыча: рост в 1.5 раза до 1.25, снижение в 2.1 раза до 5.14.
• Удобрения и химикаты: рост почти в 2 раза до 2.35, снижение в 3.8 раза до 4.07.
/
• Цветные и драгоценные металлы: рост в 1.3 раза до 1.59, снижение в 2.5 раза до 5.05.
• Энергетика: рост в 2 раза до 2.15, снижение в 2.4 раза до 3.45.
• Транспортная отрасль: рост в 1.2 раза до 2.16, снижение почтив 1.4 раза до 3.57.
По всех без исключения секторах произошло ухудшение – рост чистого долга/ EBITDA и снижение устойчивости EBITDA / Процентные расходы.
Самыми перегруженными долгами являются сектор удобрений и химикатами (там же самый быстрый рост долговой нагрузки за два года), а самое покрытие процентов у транспорта и энергетики.
Так ли высока долговая устойчивость российского бизнеса?
Банк России умеренно оптимистичен в оценке устойчивости бизнеса в условиях высоких ставок, но что об этом говорят данные?
Коэффициента покрытия процентов операционной прибылью (ICR) в 2024 может составить 8.1% взвешенного долга от общего долга всех компаний по выборке (не все компании предоставили данные за 2024 год) для проблемных компаний с ICR меньше единицы и вырасти до 10.2% в 2025 по оценкам Банка России. Это втрое выше средней за последние 6 лет.
С 2018 по 2023 доля компаний с ICR меньше 1 была в среднем 3.3% от общего долга в широком диапазоне от 0.4% в 2018 до 5% в 2023 и в среднем 4.9% в 2022-2023.
Доля компаний с ICR от 1 до 3 может составить практически 1/3 от общего долга в 2024 и увеличиться до 34.3% в 2025 при средней доле 7.9% в 2018-2023 и 7.5% в 2022-2023.
Это связано с тремя обстоятельствами: рост задолженности по номиналу, рост стоимости обслуживания долгов, т.к. практически все обязательства с 2023 рефинансируется в рублях, а с середины 2024 по экстремально высоким ставкам.
В дополнение к этому снижается операционная прибыль по совокупности факторов (негативная внешняя конъюнктура с низкими ценами на сырье, рекордно крепкий рубль, ужесточение санкций, фронтальный рост издержек бизнеса и т.д.).
Оценки Банка России на 2025 весьма консервативные и скорее основаны на экстраполяции относительно удачного 2024 года, тогда как предварительная отчетность бизнеса за 1кв25 – плохая, мягко говоря, а будет еще хуже, по крайней мере в 2кв25 (внешняя конъюнктура хуже, рубль крепче, издержки выше).
Учитывая средние ставки заимствований, макроэкономические и финансовые тенденции, вероятно, до половины всего долга крупнейших нефинансовых компаний может быть потенциально проблемной (ICR от 1 до 3), в 4-7 раз выше нормы.
Чем подкреплены эти предположения?
Средневзвешенным ставкам заимствования есть куда расти:
• Черная металлургия и горная добыча имеет 14% в 2024 vs 11.3% в 2023
• Нефтегаз – 13.1% vs 8.4%
• Транспортная отрасль – 11.7% vs 9.2%
• Энергетика – 11.4% vs 7.4%
• Удобрения и химикаты – 10.2% vs 6%
• Цветные и драгоценные металлы – 9.2% vs 6.3%.
Разница в ставках связана со структурой долга: доля рублевого долга (чем выше, тем выше ставки), срочность долга и концентрация банковских обязательств (обычно рыночный долг дешевле).
Учитывая, что сейчас почти все обязательства в рублях, а средние ставки для бизнеса 21-26% по кредитам и 17-22% по облигациям, средневзвешенные ставки продолжат быстрый рост в 2025.
При этом доля процентных расходов все больше проникает в структуру затрат бизнеса:
• Транспортная отрасль – 10.6% в 2024 в структуре затрат vs 7.5% в 2023
• Цветные и драгоценные металлы – 10.3% vs 6.7%
• Энергетика – 10.1% vs 5.1%
• Удобрения и химикаты – 9.2% vs 6.9%
• Нефтегаз – 8.5% vs 5.7%
• Черная металлургия и горная добыча 8.2% vs 6.1%.
Стоимость обслуживания обязательств для бизнеса становится все более существенной, превышая комфортный порог.
Банк России умеренно оптимистичен в оценке устойчивости бизнеса в условиях высоких ставок, но что об этом говорят данные?
Коэффициента покрытия процентов операционной прибылью (ICR) в 2024 может составить 8.1% взвешенного долга от общего долга всех компаний по выборке (не все компании предоставили данные за 2024 год) для проблемных компаний с ICR меньше единицы и вырасти до 10.2% в 2025 по оценкам Банка России. Это втрое выше средней за последние 6 лет.
С 2018 по 2023 доля компаний с ICR меньше 1 была в среднем 3.3% от общего долга в широком диапазоне от 0.4% в 2018 до 5% в 2023 и в среднем 4.9% в 2022-2023.
Доля компаний с ICR от 1 до 3 может составить практически 1/3 от общего долга в 2024 и увеличиться до 34.3% в 2025 при средней доле 7.9% в 2018-2023 и 7.5% в 2022-2023.
Это связано с тремя обстоятельствами: рост задолженности по номиналу, рост стоимости обслуживания долгов, т.к. практически все обязательства с 2023 рефинансируется в рублях, а с середины 2024 по экстремально высоким ставкам.
В дополнение к этому снижается операционная прибыль по совокупности факторов (негативная внешняя конъюнктура с низкими ценами на сырье, рекордно крепкий рубль, ужесточение санкций, фронтальный рост издержек бизнеса и т.д.).
Оценки Банка России на 2025 весьма консервативные и скорее основаны на экстраполяции относительно удачного 2024 года, тогда как предварительная отчетность бизнеса за 1кв25 – плохая, мягко говоря, а будет еще хуже, по крайней мере в 2кв25 (внешняя конъюнктура хуже, рубль крепче, издержки выше).
Учитывая средние ставки заимствований, макроэкономические и финансовые тенденции, вероятно, до половины всего долга крупнейших нефинансовых компаний может быть потенциально проблемной (ICR от 1 до 3), в 4-7 раз выше нормы.
Чем подкреплены эти предположения?
Средневзвешенным ставкам заимствования есть куда расти:
• Черная металлургия и горная добыча имеет 14% в 2024 vs 11.3% в 2023
• Нефтегаз – 13.1% vs 8.4%
• Транспортная отрасль – 11.7% vs 9.2%
• Энергетика – 11.4% vs 7.4%
• Удобрения и химикаты – 10.2% vs 6%
• Цветные и драгоценные металлы – 9.2% vs 6.3%.
Разница в ставках связана со структурой долга: доля рублевого долга (чем выше, тем выше ставки), срочность долга и концентрация банковских обязательств (обычно рыночный долг дешевле).
Учитывая, что сейчас почти все обязательства в рублях, а средние ставки для бизнеса 21-26% по кредитам и 17-22% по облигациям, средневзвешенные ставки продолжат быстрый рост в 2025.
При этом доля процентных расходов все больше проникает в структуру затрат бизнеса:
• Транспортная отрасль – 10.6% в 2024 в структуре затрат vs 7.5% в 2023
• Цветные и драгоценные металлы – 10.3% vs 6.7%
• Энергетика – 10.1% vs 5.1%
• Удобрения и химикаты – 9.2% vs 6.9%
• Нефтегаз – 8.5% vs 5.7%
• Черная металлургия и горная добыча 8.2% vs 6.1%.
Стоимость обслуживания обязательств для бизнеса становится все более существенной, превышая комфортный порог.