Процентный риск российских банков
В условиях фазовых переходов в финансовой системе (смена циклов ДКП) всегда обостряется процентный риск.
Что такое процентный риск у банков? Риск возникновения убытков или снижения чистой маржи, спровоцированный разрывом между изменением стоимости активов (кредиты, вложения в ценные бумаги и т.д.) и пассивов (депозиты, фондирование у ЦБ и рыночные заимствования) в условиях колебания процентных ставок. Причем важны, как направление, так и скорость изменения процентных ставок.
Процентный риск — это структурный дисбаланс в банковском балансе, когда активы и пассивы по-разному реагируют на изменения процентных ставок во времени.
У банков пассивы обычно краткосрочные, при росте ставок изменение стоимости обслуживания обязательств растет быстро, а активы, как правило, среднесрочные или долгосрочные с более медленным изменением средневзвешенной доходности.
Обычно для банков рост ставок на рынке более опасен с точки зрения удержания чистой процентной маржи, но проблемы могут быть и при снижении ставок. Сценариев множество – сейчас не про теорию, а про актуальный профиль процентного риска у российских банков.
Как вообще изменялась чистая процентная маржа банков (ЧПМ)? До цикла ужесточения ДКП в середине 2023 ЧПМ составила 4.62% и выросла до 4.83% в среднем в 2П23 из-за структуры активов и пассивов с учетом рыночных условий (сбалансированностью по срочности), способствующих увеличению ЧПМ на 0.2 п.п, но с начала 2024 ЧПМ снижалась непрерывно и стабилизировалась на уровне 4.16% с окт.24 по мар.25 и примерно 3.93% для СЗКО.
Насколько велико отклонение от среднесрочной условной нормы? В 2020-2021 средняя ЧПМ по всем банкам составила 4.34%, по СЗКО – 4.38%, а медиана по банковской системе – 4.98%. С 2022 по 1п23 по всем банкам – 4.21% с учетом провала в середине 2022 до 2.92%, а по СЗКО – 4.19%.
Таким образом, банкам удалось удержать ЧПМ чуть выше 4%, несмотря на рекордную скорость ужесточения ДКП.
Важным фактором, повысившим устойчивость банков к процентному риску в последние годы, стал рост кредитования по плавающим ставкам. Это позволило банкам увеличить долю активов, доходность которых оперативно переоценивалась на фоне роста ставок, и поддержало маржинальность кредитно-депозитных операций.
С начала 2023 доля корпоративного кредитного портфеля банков с плавающей ставкой выросла на 22 п.п до 65% по состоянию на 1кв25.
За 2024 российские банки сформировали около 1.3 п.п годовой ЧПМ (или до 700 млрд руб дополнительного дохода) за счет того, что кредиты предоставлялись по плавающим, а не по фиксированным ставкам. В противном случае банки, имеющие изначально относительно небольшую маржу, столкнулись бы с риском сокращения маржи до минимальных уровней.
Поддержку ЧПМ с середины 2023 обеспечили возмещения Минфина России по льготной ипотеке и процентные доходы по операциям с ценными бумагами.
Ограничить рост стоимости фондирования банков позволяет высокая доля средств с низкой эластичностью по ставке. Около 30% средств на текущих и накопительных счетах населения не предусматривают начисления процентов, еще 20% размещено по ставкам до 5%. Напомню, что общая сумма текущих счетов составляет 17.6 трлн во владении населением РФ при срочных счетах – 42.3 трлн.
Вот это помогло при росте ставок, но вызовет обратный эффект при снижении ставок, т.к. срочные счета с фиксированными ставками составляют более 70% в структуре фондирования от населения и 55% у компаний.
Поэтому высокая доля экстремально дорогих срочных счетов может оказывать понижающее воздействие на ЧПМ при снижении ставок на рынке.
СЗКО имеют более низкую ЧПМ из-за концентрации депозитов физлиц.
Отсутствие штрафа за досрочное погашение розничных кредитов может усилить погашение дорогих кредитов при наличии дорогих пассивов.
Также на снижение ЧПМ может оказать влияние ограниченные возможности хеджирования с помощью ПФИ.
Ситуация неоднородна по банкам: около 18% банков (42% по активам) работают с более узкой маржой, их чистая процентная маржа (ЧПМ) снизилась за тот же период с 2.0 до 1.1%.
В условиях фазовых переходов в финансовой системе (смена циклов ДКП) всегда обостряется процентный риск.
Что такое процентный риск у банков? Риск возникновения убытков или снижения чистой маржи, спровоцированный разрывом между изменением стоимости активов (кредиты, вложения в ценные бумаги и т.д.) и пассивов (депозиты, фондирование у ЦБ и рыночные заимствования) в условиях колебания процентных ставок. Причем важны, как направление, так и скорость изменения процентных ставок.
Процентный риск — это структурный дисбаланс в банковском балансе, когда активы и пассивы по-разному реагируют на изменения процентных ставок во времени.
У банков пассивы обычно краткосрочные, при росте ставок изменение стоимости обслуживания обязательств растет быстро, а активы, как правило, среднесрочные или долгосрочные с более медленным изменением средневзвешенной доходности.
Обычно для банков рост ставок на рынке более опасен с точки зрения удержания чистой процентной маржи, но проблемы могут быть и при снижении ставок. Сценариев множество – сейчас не про теорию, а про актуальный профиль процентного риска у российских банков.
Как вообще изменялась чистая процентная маржа банков (ЧПМ)? До цикла ужесточения ДКП в середине 2023 ЧПМ составила 4.62% и выросла до 4.83% в среднем в 2П23 из-за структуры активов и пассивов с учетом рыночных условий (сбалансированностью по срочности), способствующих увеличению ЧПМ на 0.2 п.п, но с начала 2024 ЧПМ снижалась непрерывно и стабилизировалась на уровне 4.16% с окт.24 по мар.25 и примерно 3.93% для СЗКО.
Насколько велико отклонение от среднесрочной условной нормы? В 2020-2021 средняя ЧПМ по всем банкам составила 4.34%, по СЗКО – 4.38%, а медиана по банковской системе – 4.98%. С 2022 по 1п23 по всем банкам – 4.21% с учетом провала в середине 2022 до 2.92%, а по СЗКО – 4.19%.
Таким образом, банкам удалось удержать ЧПМ чуть выше 4%, несмотря на рекордную скорость ужесточения ДКП.
Важным фактором, повысившим устойчивость банков к процентному риску в последние годы, стал рост кредитования по плавающим ставкам. Это позволило банкам увеличить долю активов, доходность которых оперативно переоценивалась на фоне роста ставок, и поддержало маржинальность кредитно-депозитных операций.
С начала 2023 доля корпоративного кредитного портфеля банков с плавающей ставкой выросла на 22 п.п до 65% по состоянию на 1кв25.
За 2024 российские банки сформировали около 1.3 п.п годовой ЧПМ (или до 700 млрд руб дополнительного дохода) за счет того, что кредиты предоставлялись по плавающим, а не по фиксированным ставкам. В противном случае банки, имеющие изначально относительно небольшую маржу, столкнулись бы с риском сокращения маржи до минимальных уровней.
Поддержку ЧПМ с середины 2023 обеспечили возмещения Минфина России по льготной ипотеке и процентные доходы по операциям с ценными бумагами.
Ограничить рост стоимости фондирования банков позволяет высокая доля средств с низкой эластичностью по ставке. Около 30% средств на текущих и накопительных счетах населения не предусматривают начисления процентов, еще 20% размещено по ставкам до 5%. Напомню, что общая сумма текущих счетов составляет 17.6 трлн во владении населением РФ при срочных счетах – 42.3 трлн.
Вот это помогло при росте ставок, но вызовет обратный эффект при снижении ставок, т.к. срочные счета с фиксированными ставками составляют более 70% в структуре фондирования от населения и 55% у компаний.
Поэтому высокая доля экстремально дорогих срочных счетов может оказывать понижающее воздействие на ЧПМ при снижении ставок на рынке.
СЗКО имеют более низкую ЧПМ из-за концентрации депозитов физлиц.
Отсутствие штрафа за досрочное погашение розничных кредитов может усилить погашение дорогих кредитов при наличии дорогих пассивов.
Также на снижение ЧПМ может оказать влияние ограниченные возможности хеджирования с помощью ПФИ.
Ситуация неоднородна по банкам: около 18% банков (42% по активам) работают с более узкой маржой, их чистая процентная маржа (ЧПМ) снизилась за тот же период с 2.0 до 1.1%.
Кредитный риск российских банков
В условиях рекордных темпов накопления обязательств за последние три года при экстремально жесткой ДКП растет вероятность реализации кредитного риска у банков.
Деградация качества кредитного портфеля обычно маскируется через реструктуризацию кредитов.
Кредитоспособность корпоративного сектора несколько снизилась, что проявляется в увеличении объема реструктуризации кредитов.
В мар.25 было реструктуризировано 1.6 трлн кредитов крупных заемщиков (3.4% от кредитного портфеля), за последние 6м – 7.33 трлн или 13.8% от кредитного портфеля, что является максимальным объемом с окт.22 в абсолютном выражении и максимальным объемом за два года (с мар.23) относительно кредитного портфеля.
Есть ухудшение, т.к. по 6м скользящей сумме минимум был в сен.24 на уровне 4.78 трлн или 9.5% кредитного портфеля.
В условиях нормализации качества кредитного портфеля нормой считается 8-10% за полгода, идущих на реструктуризацию.
Ситуация не является критической, т.к. в июл.22 банки реструктуризировали почти 12 трлн кредитов за полгода или 36.3% от объема кредитного портфеля для крупных заемщиков.
Начали расти объемы реструктуризации у малого и среднего бизнеса – в мар.25 уже 489 млрд или 3.6% от кредитного портфеля, за 6м – 1.34 трлн (максимум с авг.23) или 10.1% от кредитного портфеля, что находится в диапазоне нормы 6-10%.
Максимум реструктуризации для МСП был в авг.22 – 3.37 трлн или почти 44% от кредитного портфеля за полгода.
Таким образом, происходит ползучая деградация качества кредитного портфеля, но намного лучше, чем в середине 2020 или в кризис 2022. Ситуация по крупным заемщикам хуже, чем по малым и средним предприятиям.
Начинается расти количество просрочек по кредитам свыше 90 дней. По крупным компаниям в мар.25 уже 6.51% от объема кредитного портфеля – это максимальный объем с начала 2022 по сравнению с минимумом на уровне 4-4.2% с ноя.23 по мар.24. В 2024 в среднем было 4.75%.
В кризис 2022 максимальные просрочки были всего 5.5%, но они были замаскированы рекордной реструктуризацией в 36% от кредитного портфеля при норме 8-10%.
По кредитам с плавающими ставками для крупных компаний просрочки всего 0.6% в мар.25 вблизи минимумов, тогда как максимальное количество просроченных кредитов было в 1П23 на уровне 1.3%.
Резко выросло количество просрочек у МСП до 8.75% в мар.25 – это максимум с 2022 при среднем значении в 2024 – 6.98%.
Ситуация с кредитами интегрально заметно ухудшается, причем ускорение деградации началось с ноя.24 (совпало с резким падением чистого прироста кредитов).
Диспозиция не является критической (надежный индикатор – темпы реструктуризации), но следует ожидать неизбежного роста расходов в резервы по кредитным потерям, что снизит прибыль банков в 2025.
В условиях рекордных темпов накопления обязательств за последние три года при экстремально жесткой ДКП растет вероятность реализации кредитного риска у банков.
Деградация качества кредитного портфеля обычно маскируется через реструктуризацию кредитов.
Кредитоспособность корпоративного сектора несколько снизилась, что проявляется в увеличении объема реструктуризации кредитов.
В мар.25 было реструктуризировано 1.6 трлн кредитов крупных заемщиков (3.4% от кредитного портфеля), за последние 6м – 7.33 трлн или 13.8% от кредитного портфеля, что является максимальным объемом с окт.22 в абсолютном выражении и максимальным объемом за два года (с мар.23) относительно кредитного портфеля.
Есть ухудшение, т.к. по 6м скользящей сумме минимум был в сен.24 на уровне 4.78 трлн или 9.5% кредитного портфеля.
В условиях нормализации качества кредитного портфеля нормой считается 8-10% за полгода, идущих на реструктуризацию.
Ситуация не является критической, т.к. в июл.22 банки реструктуризировали почти 12 трлн кредитов за полгода или 36.3% от объема кредитного портфеля для крупных заемщиков.
Начали расти объемы реструктуризации у малого и среднего бизнеса – в мар.25 уже 489 млрд или 3.6% от кредитного портфеля, за 6м – 1.34 трлн (максимум с авг.23) или 10.1% от кредитного портфеля, что находится в диапазоне нормы 6-10%.
Максимум реструктуризации для МСП был в авг.22 – 3.37 трлн или почти 44% от кредитного портфеля за полгода.
Таким образом, происходит ползучая деградация качества кредитного портфеля, но намного лучше, чем в середине 2020 или в кризис 2022. Ситуация по крупным заемщикам хуже, чем по малым и средним предприятиям.
Начинается расти количество просрочек по кредитам свыше 90 дней. По крупным компаниям в мар.25 уже 6.51% от объема кредитного портфеля – это максимальный объем с начала 2022 по сравнению с минимумом на уровне 4-4.2% с ноя.23 по мар.24. В 2024 в среднем было 4.75%.
В кризис 2022 максимальные просрочки были всего 5.5%, но они были замаскированы рекордной реструктуризацией в 36% от кредитного портфеля при норме 8-10%.
По кредитам с плавающими ставками для крупных компаний просрочки всего 0.6% в мар.25 вблизи минимумов, тогда как максимальное количество просроченных кредитов было в 1П23 на уровне 1.3%.
Резко выросло количество просрочек у МСП до 8.75% в мар.25 – это максимум с 2022 при среднем значении в 2024 – 6.98%.
Ситуация с кредитами интегрально заметно ухудшается, причем ускорение деградации началось с ноя.24 (совпало с резким падением чистого прироста кредитов).
Диспозиция не является критической (надежный индикатор – темпы реструктуризации), но следует ожидать неизбежного роста расходов в резервы по кредитным потерям, что снизит прибыль банков в 2025.
О качестве кредитов физлиц в России
Чудес не бывает. Невозможно при экстремально высоких ставках при быстрых темпах роста долгов и при замедление темпов роста доходов избежать ухудшения качества кредитного портфеля.
Сейчас наблюдается интенсивное сжатие кредитного портфеля особенно в сегменте необеспеченного кредитования рекордными темпами в современной истории.
В 2П25 сжатие кредитование может ускориться из-за манипулятивных схем россиян, которые брали кредиты в рамках беспроцентного периода по кредитным картам и одновременно размещали средства на депозиты, забирая всю маржу в карман. При вероятном начале цикла смягчения ДКП и при ужесточении правил выдачи беспроцентных кредитов, данная схема может сойти на нет.
В 4кв24 доля кредитных карт в структуре выдачи достигла 81% при норме 45% и значительная часть средств шла под схему с размещением кредитных средств в денежных инструментах.
Высокий темп роста номинальных доходов в 2022-2024 при замедлении кредитования в конце 2024 привел к тому, что коэффициент обслуживания долга физлицами РФ снизился до 10.1% - это минимум с начала 2020 по сравнению с историческим максимумом на уровне 12.1% в 1кв22.
В структуре обслуживания на кредиты наличными приходится 4.1% от дохода домохозяйств, кредитные карты - 3%, ипотека - 2.1% и автокредиты - 0.9%.
Однако, темпы роста доходов остаются неравномерными по категориям домохозяйств, а кредиты берут в основном население с низким и средним уровнем дохода, причем брали выше темпов роста доходов.
На этом фоне наблюдается реализация кредитных рисков в необеспеченном кредитовании, где доля необеспеченных кредитов с просрочкой более 90 дней составила 10.5% - это максимум с середины 2018, когда наблюдалось снижение доходов домохозяйств при высокой стоимости обслуживания.
Исторический максимум был в начале 2016 – 16.7%, а в кризис 2009 просрочки выросли до 12-12.7%.
Резкое ухудшение началось с ноя.24 и продолжается уже четыре месяца. Для сравнения, в 2024 средний уровень просрочек был 7.91%, в 2023 – 8.37%, а в 2022 – 8.48% и максимум 8.9% в начале 2023.
Резко вырос объем реструктуризации – 369 млрд (2.66% от кредитного портфеля за квартал) в 1кв25 vs 291 млрд (2.06%) в 4кв24 и 226 млрд (1.6%) в 1кв24. До ухудшения ситуации в 4кв24 средний уровень реструктуризации был относительно стабильным на уровне 1.4-1.5%.
Индикаторы по поколениям кредитов также демонстрируют снижение качества: в кредитах наличными доля кредитов с просрочкой более 30 дней на 3 й месяц с момента выдачи по итогам 1кв25 достигла 1.6% (+0.4 п.п за год), а в кредитных картах – 3.1% (+1.1 п.п. за год).
Снижение качества связано с тем, что в 2023 – 1П24 банки активно наращивали кредитование по высоким ставкам, и такие кредиты были готовы брать заведомо более рискованные заемщики.
Однако, Банк России последние 1.5 года в несколько этапов проводил ужесточения стандартов выдачи кредитов по группам заемщиков, что позволило банкам сформировать буфер устойчивости.
Точка перелома, как по корпоративным кредитам, так и по кредитованию физлиц – ноябрь 2024, после которого происходит интенсивное ухудшение качества кредитного портфеля по комплексу индикаторов.
Чудес не бывает. Невозможно при экстремально высоких ставках при быстрых темпах роста долгов и при замедление темпов роста доходов избежать ухудшения качества кредитного портфеля.
Сейчас наблюдается интенсивное сжатие кредитного портфеля особенно в сегменте необеспеченного кредитования рекордными темпами в современной истории.
В 2П25 сжатие кредитование может ускориться из-за манипулятивных схем россиян, которые брали кредиты в рамках беспроцентного периода по кредитным картам и одновременно размещали средства на депозиты, забирая всю маржу в карман. При вероятном начале цикла смягчения ДКП и при ужесточении правил выдачи беспроцентных кредитов, данная схема может сойти на нет.
В 4кв24 доля кредитных карт в структуре выдачи достигла 81% при норме 45% и значительная часть средств шла под схему с размещением кредитных средств в денежных инструментах.
Высокий темп роста номинальных доходов в 2022-2024 при замедлении кредитования в конце 2024 привел к тому, что коэффициент обслуживания долга физлицами РФ снизился до 10.1% - это минимум с начала 2020 по сравнению с историческим максимумом на уровне 12.1% в 1кв22.
В структуре обслуживания на кредиты наличными приходится 4.1% от дохода домохозяйств, кредитные карты - 3%, ипотека - 2.1% и автокредиты - 0.9%.
Однако, темпы роста доходов остаются неравномерными по категориям домохозяйств, а кредиты берут в основном население с низким и средним уровнем дохода, причем брали выше темпов роста доходов.
На этом фоне наблюдается реализация кредитных рисков в необеспеченном кредитовании, где доля необеспеченных кредитов с просрочкой более 90 дней составила 10.5% - это максимум с середины 2018, когда наблюдалось снижение доходов домохозяйств при высокой стоимости обслуживания.
Исторический максимум был в начале 2016 – 16.7%, а в кризис 2009 просрочки выросли до 12-12.7%.
Резкое ухудшение началось с ноя.24 и продолжается уже четыре месяца. Для сравнения, в 2024 средний уровень просрочек был 7.91%, в 2023 – 8.37%, а в 2022 – 8.48% и максимум 8.9% в начале 2023.
Резко вырос объем реструктуризации – 369 млрд (2.66% от кредитного портфеля за квартал) в 1кв25 vs 291 млрд (2.06%) в 4кв24 и 226 млрд (1.6%) в 1кв24. До ухудшения ситуации в 4кв24 средний уровень реструктуризации был относительно стабильным на уровне 1.4-1.5%.
Индикаторы по поколениям кредитов также демонстрируют снижение качества: в кредитах наличными доля кредитов с просрочкой более 30 дней на 3 й месяц с момента выдачи по итогам 1кв25 достигла 1.6% (+0.4 п.п за год), а в кредитных картах – 3.1% (+1.1 п.п. за год).
Снижение качества связано с тем, что в 2023 – 1П24 банки активно наращивали кредитование по высоким ставкам, и такие кредиты были готовы брать заведомо более рискованные заемщики.
Однако, Банк России последние 1.5 года в несколько этапов проводил ужесточения стандартов выдачи кредитов по группам заемщиков, что позволило банкам сформировать буфер устойчивости.
Точка перелома, как по корпоративным кредитам, так и по кредитованию физлиц – ноябрь 2024, после которого происходит интенсивное ухудшение качества кредитного портфеля по комплексу индикаторов.
Грандиозный рывок китайского ИИ
В условиях ограничений на вычислительные мощности, Китаю удается на равных конкурировать с флагманскими LLM в США и Европе.
После громкого релиза ChatGPT 3.5 в ноябре 2022 и значительного апгрейда на ChatGPT 4 в марте 2023, в следующие 1.5 года (!) до релиза o1-preview в сентябре 2024 не было прогресса в индустрии в условиях полного доминирования OpenAI.
Однако, конкуренты стали поджимать с середины 2024 (в особенности Anthropic c моделью Claude 3.5 Sonnet).
Китай начал позже (первая публичная версия появилась в июле 2023 - Qwen Chat 7B, но была чрезвычайно слаба), но темпы развития ошеломляющие.
Уже в декабре 2023 лучшая китайская LLM вышла по производительности на уровень ChatGPT 3.5 с Qwen1.5 Chat 72B, сократив отставание до одного года.
В сентябре 2023 вышла малоизвестная, но мощная модель GLM-4-Plus от Zhipu AI, которая по синтетическим тестам достигла ChatGPT 4 образца начала 2024 (отставание сократилось до 9 месяцев).
В октябре 2023 выходит Qwen2.5 Plus (первая китайская публичная модель, которая имела практическое применение), которой удалось сравняться с обновленным GPT-4o и Claude 3.5 Sonnet, но все еще значительно проигрывая по гибкости и функционалу.
С осени 2024 началась эпическая битва ИИ. Плотность релизов зашкаливающая. Новым китайским лидером стала LLM - Step 2 от StepFun, а в декабре всем известный DeepSeek V3, который был лучшей нерассуждающей моделью в мире.
В декабре 2023 отставание Китая от американских флагманов был всего год, а в декабре 2024 Китай стал лидером, а спустя месяц появился DeepSeek R1, который и произвел медийный фурор, выводя китайские ИИ из отраслевого андеграунда в мейнстрим.
DeepSeek R1 не стал лидером, но приблизился к топовой на тот момент рассуждающей o1 от OpenAI, вот с февраля началась наиболее безумная ИИ гонка всех времен и народов, когда релизы новых LLM шли с периодичностью в 1-2 недели!
Несколько дней назад (28 мая) было произведено долгожданное обновление DeepSeek R1 без смены названия, но по тестам модель приблизилась к o3 и Gemini 2.5 Pro.
Китай начал позже, но в условиях дефицита ресурсов компенсировал технологический гэп и предлагает конкурентные решения.
Китай располагает целым зоопарком относительно конкурентных LLM (китайские модели подчеркнуты):
• o4-mini (high) и o3, OpenAI– 70 (интегральный уровень производительности по оценкам artificialanalysis.ai)
• DeepSeek R1 (May 2025), DeepSeek – 68
• Gemini 2.5 Pro , Google – 68
• Grok 3 Mini Reasoning (high), xAI – 67
• Claude Opus 4 Thinking, Anthropic – 65
• Qwen3 235B A22B (Reasoning), Alibaba– 62
• SeedThinkingv1.5, ByteDance – 62
• ERNIE X1, Baidu – 60
• Hunyuan T1, Tencent – 60
• Kimi K1.5 Preview , MoonShot – 58
• glm-z1- 32b, Zhipu – 56
• step-r1- v-mini, StepFun – 55
• MiMo-7B, Xiaomi – 54
• Baichuan M1 (Preview), Baichuan - 52
• Llama 4 Maverick, Meta – 51
• Mistral Medium 3 – 49
• Nova Premier, Amazon - 43
• MiniMax -Text-01, MiniMax – 40
• Phi 4, Microsoft - 40
• YiLightning, 01 AI – 37
Для понимания скорости и масштаба прогресса. Распиаренный ChatGPT 4o, который был индустриальным стандартом в начале 2025 имел производительность около 40. Сейчас даже самая слабая китайская модель имеет производительность, как флагманский ChatGPT 4o в начале 2025 (до мартовского обновления), лучшая LLM от Google до декабря 2024 имела производительность всего 34 балла.
Сейчас в Китае 5 очень мощных игроков на рынке ИИ: Alibaba, ByteDance, Baidu, Huawei и Tencent и 5 передовых стартапов: DeepSeek, Zhipu, Stepfun, MiniMax и MoonShot AI.
В таблице представлена наглядная навигация по типам LLM от китайских разработчиков, в том числе для генерации изображений, видео и аудио.
Невероятный прогресс. Второе полугодие 2025 обещает быть интересным.
В условиях ограничений на вычислительные мощности, Китаю удается на равных конкурировать с флагманскими LLM в США и Европе.
После громкого релиза ChatGPT 3.5 в ноябре 2022 и значительного апгрейда на ChatGPT 4 в марте 2023, в следующие 1.5 года (!) до релиза o1-preview в сентябре 2024 не было прогресса в индустрии в условиях полного доминирования OpenAI.
Однако, конкуренты стали поджимать с середины 2024 (в особенности Anthropic c моделью Claude 3.5 Sonnet).
Китай начал позже (первая публичная версия появилась в июле 2023 - Qwen Chat 7B, но была чрезвычайно слаба), но темпы развития ошеломляющие.
Уже в декабре 2023 лучшая китайская LLM вышла по производительности на уровень ChatGPT 3.5 с Qwen1.5 Chat 72B, сократив отставание до одного года.
В сентябре 2023 вышла малоизвестная, но мощная модель GLM-4-Plus от Zhipu AI, которая по синтетическим тестам достигла ChatGPT 4 образца начала 2024 (отставание сократилось до 9 месяцев).
В октябре 2023 выходит Qwen2.5 Plus (первая китайская публичная модель, которая имела практическое применение), которой удалось сравняться с обновленным GPT-4o и Claude 3.5 Sonnet, но все еще значительно проигрывая по гибкости и функционалу.
С осени 2024 началась эпическая битва ИИ. Плотность релизов зашкаливающая. Новым китайским лидером стала LLM - Step 2 от StepFun, а в декабре всем известный DeepSeek V3, который был лучшей нерассуждающей моделью в мире.
В декабре 2023 отставание Китая от американских флагманов был всего год, а в декабре 2024 Китай стал лидером, а спустя месяц появился DeepSeek R1, который и произвел медийный фурор, выводя китайские ИИ из отраслевого андеграунда в мейнстрим.
DeepSeek R1 не стал лидером, но приблизился к топовой на тот момент рассуждающей o1 от OpenAI, вот с февраля началась наиболее безумная ИИ гонка всех времен и народов, когда релизы новых LLM шли с периодичностью в 1-2 недели!
Несколько дней назад (28 мая) было произведено долгожданное обновление DeepSeek R1 без смены названия, но по тестам модель приблизилась к o3 и Gemini 2.5 Pro.
Китай начал позже, но в условиях дефицита ресурсов компенсировал технологический гэп и предлагает конкурентные решения.
Китай располагает целым зоопарком относительно конкурентных LLM (китайские модели подчеркнуты):
• o4-mini (high) и o3, OpenAI– 70 (интегральный уровень производительности по оценкам artificialanalysis.ai)
• DeepSeek R1 (May 2025), DeepSeek – 68
• Gemini 2.5 Pro , Google – 68
• Grok 3 Mini Reasoning (high), xAI – 67
• Claude Opus 4 Thinking, Anthropic – 65
• Qwen3 235B A22B (Reasoning), Alibaba– 62
• SeedThinkingv1.5, ByteDance – 62
• ERNIE X1, Baidu – 60
• Hunyuan T1, Tencent – 60
• Kimi K1.5 Preview , MoonShot – 58
• glm-z1- 32b, Zhipu – 56
• step-r1- v-mini, StepFun – 55
• MiMo-7B, Xiaomi – 54
• Baichuan M1 (Preview), Baichuan - 52
• Llama 4 Maverick, Meta – 51
• Mistral Medium 3 – 49
• Nova Premier, Amazon - 43
• MiniMax -Text-01, MiniMax – 40
• Phi 4, Microsoft - 40
• YiLightning, 01 AI – 37
Для понимания скорости и масштаба прогресса. Распиаренный ChatGPT 4o, который был индустриальным стандартом в начале 2025 имел производительность около 40. Сейчас даже самая слабая китайская модель имеет производительность, как флагманский ChatGPT 4o в начале 2025 (до мартовского обновления), лучшая LLM от Google до декабря 2024 имела производительность всего 34 балла.
Сейчас в Китае 5 очень мощных игроков на рынке ИИ: Alibaba, ByteDance, Baidu, Huawei и Tencent и 5 передовых стартапов: DeepSeek, Zhipu, Stepfun, MiniMax и MoonShot AI.
В таблице представлена наглядная навигация по типам LLM от китайских разработчиков, в том числе для генерации изображений, видео и аудио.
Невероятный прогресс. Второе полугодие 2025 обещает быть интересным.
О вариантах решения Банка России на заседании 6 июня
За последние 3-4 месяца происходит заметное ухудшение ситуации в экономике и в кредитовании.
▪️Российская промышленность уже в минусе. Добыча снижается на 2.9% г/г с начала 2025 (4м25/4м24), электроэнергетика (-2.8% г/г), коммунальные услуги (-0.9%), обработка растет на 1.1%, но исключительно за счет ВПК.
Вычет отраслей, сильно завязанных на ВПК, дает снижение гражданской обрабатывающей промышленности на 3-4% г/г, где наибольший вклад в снижение обеспечивает металлургия (-4.2% г/г), производство авто (-10.7% г/г) и производство первичных строительных материалов (-5.8% г/г). В этих условиях также фиксируется замедление роста и в ВПК.
▪️Основным драйвером роста экономики России являются: обработка, финансы, госуправление и обеспечение военной безопасности, оптовая и розничная торговля, ИТ и строительство.
Промышленность за исключением ВПК уже в минусе, строительство показало неплохой результат за 1кв25 (+6.9% г/г), но за счет инфраструктурного строительства и госзаказов, тогда как частное, жилое и коммерческое строительство переживает худшие времена с середины 2022 (также в минусе).
Оптовая и розничная торговля еще в плюсе на 2.5% г/г, но с сильным замедлением с осени 2024. Охлаждение спроса стало проявляется в начале 2025.
▪️Значительная часть экономики держится на госстимулах, но необходимость нормализации дефицита бюджета к плану вынудит переходить в режим жесточайшей экономии до конца года, т.е. бюджетный импульс в лучшем случае будет нулевым или даже отрицательным.
▪️Финансы расширялись на кредитной экспансии два года, но сейчас с ноября 2024 идет сильнейшее сжатие кредитной активности за 10 лет (прежде всего по населению) и сильнейшее с 2016 года замедление по бизнесу.
▪️Индикатор бизнес-климата с осени 2024 показывает сильное охлаждение ожиданий и текущего восприятия экономическое ситуации, но не фиксирует рецессию – скорее дрейф в области 2-2.5% экономического роста.
▪️Индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности вырос всего на 0.9% г/г и +1.4% г/г за 1кв25 – это минимальные темпы за два года, а с исключением сезонного фактора экономика практически не изменилась с октября-ноября 2024.
▪️Инфляция ощутимо замедлилась с 12.9% SAAR в ноя.24 до 6.9% SAAR к апр.25 по трехмесячному импульсу.
▪️Ценовые ожидания российского бизнеса на следующие три месяца снизились до минимума с июня 2023, когда ставка была 7.5%. Инфляционные ожидания населения немного выросли, но они являются волатильными и сильно подвержены «эмоциональным выбросам».
▪️Однолетние ОФЗ с максимума 22.8% в начале дек.24 перешли к 17.4% к началу июня при той же ключевой ставке. Индикаторы денежного рынка демонстрируют дрейф в диапазон 19-20% vs 23-25% в начале дек.24, а депозитные ставки по срочным вкладам населения находятся в диапазоне 17-20% vs 21-24% полгода назад.
Таким образом, финансовые условия соответствуют ключевой ставке около 18% (так, как в августе 2024), экономика находится на пограничном уровне на грани рецессии, спрос замедляется, инфляция снижается, хотя и заметно выше цели, но при этом инфляционные ожидания бизнеса достигли относительно приемлемых границ.
Реальная ключевая ставка достигла 14.1% по 3м импульсу (максимум в истории), а денежные индикаторы все активнее замедляются.
С точки зрения экономики и финансов, все созрело для начала цикла смягчения ДКП уже с июня (наиболее логичный шаг на 1.п.п в июне и еще 1 п.п в июле), однако умеренно-жесткая риторика ЦБ не располагает к началу цикла смягчения с июня.
Единственным сдерживающим фактором является инерция вербальной риторики ЦБ, в рамках которой не предполагается резких маневров без формирования проекции намерений.
Однако, многое уже указывает на экстремальное переужесточение ДКП (особенно по кредитным индикаторам). Будет ли ЦБ рисковать срывом экономики в рецессию или возможно даже в кризис? Вероятно нет, поэтому вполне реалистично ожидать смягчения уже в июне с нейтральной риторикой, чтобы не перегревать ожидания в сторону быстрых темпов смягчения.
За последние 3-4 месяца происходит заметное ухудшение ситуации в экономике и в кредитовании.
▪️Российская промышленность уже в минусе. Добыча снижается на 2.9% г/г с начала 2025 (4м25/4м24), электроэнергетика (-2.8% г/г), коммунальные услуги (-0.9%), обработка растет на 1.1%, но исключительно за счет ВПК.
Вычет отраслей, сильно завязанных на ВПК, дает снижение гражданской обрабатывающей промышленности на 3-4% г/г, где наибольший вклад в снижение обеспечивает металлургия (-4.2% г/г), производство авто (-10.7% г/г) и производство первичных строительных материалов (-5.8% г/г). В этих условиях также фиксируется замедление роста и в ВПК.
▪️Основным драйвером роста экономики России являются: обработка, финансы, госуправление и обеспечение военной безопасности, оптовая и розничная торговля, ИТ и строительство.
Промышленность за исключением ВПК уже в минусе, строительство показало неплохой результат за 1кв25 (+6.9% г/г), но за счет инфраструктурного строительства и госзаказов, тогда как частное, жилое и коммерческое строительство переживает худшие времена с середины 2022 (также в минусе).
Оптовая и розничная торговля еще в плюсе на 2.5% г/г, но с сильным замедлением с осени 2024. Охлаждение спроса стало проявляется в начале 2025.
▪️Значительная часть экономики держится на госстимулах, но необходимость нормализации дефицита бюджета к плану вынудит переходить в режим жесточайшей экономии до конца года, т.е. бюджетный импульс в лучшем случае будет нулевым или даже отрицательным.
▪️Финансы расширялись на кредитной экспансии два года, но сейчас с ноября 2024 идет сильнейшее сжатие кредитной активности за 10 лет (прежде всего по населению) и сильнейшее с 2016 года замедление по бизнесу.
▪️Индикатор бизнес-климата с осени 2024 показывает сильное охлаждение ожиданий и текущего восприятия экономическое ситуации, но не фиксирует рецессию – скорее дрейф в области 2-2.5% экономического роста.
▪️Индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности вырос всего на 0.9% г/г и +1.4% г/г за 1кв25 – это минимальные темпы за два года, а с исключением сезонного фактора экономика практически не изменилась с октября-ноября 2024.
▪️Инфляция ощутимо замедлилась с 12.9% SAAR в ноя.24 до 6.9% SAAR к апр.25 по трехмесячному импульсу.
▪️Ценовые ожидания российского бизнеса на следующие три месяца снизились до минимума с июня 2023, когда ставка была 7.5%. Инфляционные ожидания населения немного выросли, но они являются волатильными и сильно подвержены «эмоциональным выбросам».
▪️Однолетние ОФЗ с максимума 22.8% в начале дек.24 перешли к 17.4% к началу июня при той же ключевой ставке. Индикаторы денежного рынка демонстрируют дрейф в диапазон 19-20% vs 23-25% в начале дек.24, а депозитные ставки по срочным вкладам населения находятся в диапазоне 17-20% vs 21-24% полгода назад.
Таким образом, финансовые условия соответствуют ключевой ставке около 18% (так, как в августе 2024), экономика находится на пограничном уровне на грани рецессии, спрос замедляется, инфляция снижается, хотя и заметно выше цели, но при этом инфляционные ожидания бизнеса достигли относительно приемлемых границ.
Реальная ключевая ставка достигла 14.1% по 3м импульсу (максимум в истории), а денежные индикаторы все активнее замедляются.
С точки зрения экономики и финансов, все созрело для начала цикла смягчения ДКП уже с июня (наиболее логичный шаг на 1.п.п в июне и еще 1 п.п в июле), однако умеренно-жесткая риторика ЦБ не располагает к началу цикла смягчения с июня.
Единственным сдерживающим фактором является инерция вербальной риторики ЦБ, в рамках которой не предполагается резких маневров без формирования проекции намерений.
Однако, многое уже указывает на экстремальное переужесточение ДКП (особенно по кредитным индикаторам). Будет ли ЦБ рисковать срывом экономики в рецессию или возможно даже в кризис? Вероятно нет, поэтому вполне реалистично ожидать смягчения уже в июне с нейтральной риторикой, чтобы не перегревать ожидания в сторону быстрых темпов смягчения.
Доходы и расходы американских домохозяйств в США
Потребительские расходы на товары и услуг выросли на 0.13% м/м в апреле после аномального марта с ростом на 0.73% м/м. Потребительский ажиотаж достаточно быстро сошел на нет, я ожидал более высокой активности в попытке хэджирования тарифных рисков через ускоренные покупки товаров длительного пользования в ожидании роста цен.
Импульса хватило на один месяц, но даже с учетом аномального марта средняя за три месяца показывает 0.28% прироста за месяц, за 6м – 0.23%, за 12м – 0.27% при долгосрочной норме 2010-2019 (0.2%) и среднесрочной норме 2017-2019 (0.21%).
С начала года активность слабая – всего 0.1% среднемесячного прироста vs +0.07% за 4м24 и +0.36% за 4м23.
Годовой прирост реальных расходов на товары и услуги находится в узком диапазоне 2.7-3.2% и сейчас возле верхней границы, что немного выше долгосрочной нормы.
Явных признаков замедления спроса не наблюдается.
▪️Реальные располагаемые доходы выросли на 0.74% м/м, за 3м – 0.61%, 6м – 0.37%, за 12м – 0.24% при долгосрочной норме – 0.21% и среднесрочной норме – 0.25%. За 4м25 рост на 0.48% в месяц vs 0.29% за 4м24.
Положительное отклонение почти в два раза обусловлено агрессивным фискальным стимулированием новой администрацией Белого дома, но об этом в отдельном материале.
▪️Фонд оплаты труда в реальном выражении (более репрезентативен с точки зрения определения макроэкономических тенденций) вырос на 0.37% м/м в апреле, за 3м – 0.32%, за 6м – 0.27%, за 12м – 0.21% при долгосрочной норме 0.21% и среднесрочной норме 0.24%. За 4м25 рост на 0.22% vs 0.29% за 4м24.
▪️Чистая господдержка в % от доходов составляет минус 4.8% - максимум с авг.21, за 3м – 5.16%, за 6м – 5.44%, за 12м – 5.49% при долгосрочной норме – 5.88% и среднесрочной норме – 6.6%. Все значения – отрицательные.
Минус означает, что государство собирает с населения больше по всем видам сбором и налогов, чем распределяет по всем прямым и косвенным программам (пенсии, пособия, дотации, медицинская поддержка и так далее). Движение в сторону нуля означает, что политика становится более стимулирующей.
▪️Средняя эффективная налоговая ставка по интегральным налоговым сборам с домохозяйств составила 12.5% vs 12.3% в среднем за 2024 года, 12.2% в 2023, 12% в 2019 и столько же в 2017-2019.
▪️Сбережения домохозяйств относительно располагаемых доходов выросли до 4.9% (примерно 1.1 трлн в годовом выражении), за 3м – 4.53%, за 6м – 4.18%, за 12м – 4.27% vs долгосрочной нормы – 6.15% и среднесрочной нормы – 6.5%.
▪️Процентные расходы от располагаемых доходов (без учета ипотеки) составляют чуть больше 2.5% от доходов – это уровни начала 2008 года и заметно выше диапазона 1.75 – 2.16%, который был с 2010 по 2019.
Данные пока не располагают к реализации рецессии и тем более кризиса в перспективе полугода, но ситуация со структурой прироста доходов не такая однозначная (в следующем материале).
Потребительские расходы на товары и услуг выросли на 0.13% м/м в апреле после аномального марта с ростом на 0.73% м/м. Потребительский ажиотаж достаточно быстро сошел на нет, я ожидал более высокой активности в попытке хэджирования тарифных рисков через ускоренные покупки товаров длительного пользования в ожидании роста цен.
Импульса хватило на один месяц, но даже с учетом аномального марта средняя за три месяца показывает 0.28% прироста за месяц, за 6м – 0.23%, за 12м – 0.27% при долгосрочной норме 2010-2019 (0.2%) и среднесрочной норме 2017-2019 (0.21%).
С начала года активность слабая – всего 0.1% среднемесячного прироста vs +0.07% за 4м24 и +0.36% за 4м23.
Годовой прирост реальных расходов на товары и услуги находится в узком диапазоне 2.7-3.2% и сейчас возле верхней границы, что немного выше долгосрочной нормы.
Явных признаков замедления спроса не наблюдается.
▪️Реальные располагаемые доходы выросли на 0.74% м/м, за 3м – 0.61%, 6м – 0.37%, за 12м – 0.24% при долгосрочной норме – 0.21% и среднесрочной норме – 0.25%. За 4м25 рост на 0.48% в месяц vs 0.29% за 4м24.
Положительное отклонение почти в два раза обусловлено агрессивным фискальным стимулированием новой администрацией Белого дома, но об этом в отдельном материале.
▪️Фонд оплаты труда в реальном выражении (более репрезентативен с точки зрения определения макроэкономических тенденций) вырос на 0.37% м/м в апреле, за 3м – 0.32%, за 6м – 0.27%, за 12м – 0.21% при долгосрочной норме 0.21% и среднесрочной норме 0.24%. За 4м25 рост на 0.22% vs 0.29% за 4м24.
▪️Чистая господдержка в % от доходов составляет минус 4.8% - максимум с авг.21, за 3м – 5.16%, за 6м – 5.44%, за 12м – 5.49% при долгосрочной норме – 5.88% и среднесрочной норме – 6.6%. Все значения – отрицательные.
Минус означает, что государство собирает с населения больше по всем видам сбором и налогов, чем распределяет по всем прямым и косвенным программам (пенсии, пособия, дотации, медицинская поддержка и так далее). Движение в сторону нуля означает, что политика становится более стимулирующей.
▪️Средняя эффективная налоговая ставка по интегральным налоговым сборам с домохозяйств составила 12.5% vs 12.3% в среднем за 2024 года, 12.2% в 2023, 12% в 2019 и столько же в 2017-2019.
▪️Сбережения домохозяйств относительно располагаемых доходов выросли до 4.9% (примерно 1.1 трлн в годовом выражении), за 3м – 4.53%, за 6м – 4.18%, за 12м – 4.27% vs долгосрочной нормы – 6.15% и среднесрочной нормы – 6.5%.
▪️Процентные расходы от располагаемых доходов (без учета ипотеки) составляют чуть больше 2.5% от доходов – это уровни начала 2008 года и заметно выше диапазона 1.75 – 2.16%, который был с 2010 по 2019.
Данные пока не располагают к реализации рецессии и тем более кризиса в перспективе полугода, но ситуация со структурой прироста доходов не такая однозначная (в следующем материале).
Американское государство снова подсаживают население США на стимулы
Данные по доходам оказались очень сильными, но весь секрет в госстимулах.
В апреле чистые трансферты в пользу населения составили экстремальные 60% в структуре прироста совокупных доходов по всем позициям, за 3м – 45%, за последний год – 30%, тогда как долгосрочная норма – всего 6.2%. Разрыв на порядок!
Бюджетный импульс (без учета налоговых сборов) на долгосрочном горизонте является нейтральным с точки зрения формирования прироста доходов.
В данном случае под бюджетным импульсом понимаются совокупные валовые государственные трансферты минус взносы населения на внутреннее социальное страхование.
Значительная часть выплат (свыше 60%) была сосредоточена в социальном обеспечении (обычно пенсии и выплаты по старости) и еще почти четверть на медицине.
За последние три месяца прирост составил 1.83% в реальном выражении (апр.25 к янв.25), как раз охватывая период правления новой администрации Белого дома. Это аномальный рост, примерно вдвое выше типичных показателей.
В структуре прирост на 1.83% за последние три месяца:
• Фонд оплаты труда внес 0.67 п.п;
• Доходы индивидуальных предпринимателей, владельцев малого бизнеса, фермеров и партнеров – 0.25 п.п;
• Доходы, получаемые физическими лицами от сдачи в аренду недвижимости, а также роялти за использование интеллектуальной собственности (патенты, авторские права, права на природные ресурсы) – 0.04 п.п;
• Доходов от собственности (финансовые активы) в виде процентов и дивидендов – отрицательный вклад на 0.07 п.п;
• Чистые государственные трансферты – положительный вклад на 1.12 п.п;
• Налоги с физлиц – отрицательный вклад на 0.18 п.п.
Фактор государства (чистые гос.трансферты с учетом всех налогов и сборов) обеспечил положительный вклад на уровне 0.93 п.п и это экстремально много по историческим меркам.
Для сравнения, с 2011 по 2019 отрицательный вклад был 0.12 п.п, а в 2003-2007 отрицательный вклад на 0.08 п.п по 3м импульсу.
В условиях экономического роста государство больше изымает с населения, чем распределяет, т.е. отрицательный вклад – это норма.
Положительный вклад происходит в условиях кризисов или рецессий. Например, в 2009 положительный вклад был 1.33 п.п.
Посмотрим, насколько устойчивым будет фискальный импульс в пользу населения, если продержится до осени – выводы будут более однозначными.
Доходы без учета фактора государства демонстрируют нисходящую траекторию с начала 2024, что вполне оправдывает активизацию фискального импульса.
Любопытно, когда на последнем брифинге в Овальном кабинете в пятницу Трамп перед журналистами поставил планшет с выступлением аналитика на CNBC, который трещал от восторга относительно «фееричных данных по доходам, которых никогда не было раньше», никто не обратил внимание, что половину этого роста обеспечивает администрация Белого дома.
Данные по доходам оказались очень сильными, но весь секрет в госстимулах.
В апреле чистые трансферты в пользу населения составили экстремальные 60% в структуре прироста совокупных доходов по всем позициям, за 3м – 45%, за последний год – 30%, тогда как долгосрочная норма – всего 6.2%. Разрыв на порядок!
Бюджетный импульс (без учета налоговых сборов) на долгосрочном горизонте является нейтральным с точки зрения формирования прироста доходов.
В данном случае под бюджетным импульсом понимаются совокупные валовые государственные трансферты минус взносы населения на внутреннее социальное страхование.
Значительная часть выплат (свыше 60%) была сосредоточена в социальном обеспечении (обычно пенсии и выплаты по старости) и еще почти четверть на медицине.
За последние три месяца прирост составил 1.83% в реальном выражении (апр.25 к янв.25), как раз охватывая период правления новой администрации Белого дома. Это аномальный рост, примерно вдвое выше типичных показателей.
В структуре прирост на 1.83% за последние три месяца:
• Фонд оплаты труда внес 0.67 п.п;
• Доходы индивидуальных предпринимателей, владельцев малого бизнеса, фермеров и партнеров – 0.25 п.п;
• Доходы, получаемые физическими лицами от сдачи в аренду недвижимости, а также роялти за использование интеллектуальной собственности (патенты, авторские права, права на природные ресурсы) – 0.04 п.п;
• Доходов от собственности (финансовые активы) в виде процентов и дивидендов – отрицательный вклад на 0.07 п.п;
• Чистые государственные трансферты – положительный вклад на 1.12 п.п;
• Налоги с физлиц – отрицательный вклад на 0.18 п.п.
Фактор государства (чистые гос.трансферты с учетом всех налогов и сборов) обеспечил положительный вклад на уровне 0.93 п.п и это экстремально много по историческим меркам.
Для сравнения, с 2011 по 2019 отрицательный вклад был 0.12 п.п, а в 2003-2007 отрицательный вклад на 0.08 п.п по 3м импульсу.
В условиях экономического роста государство больше изымает с населения, чем распределяет, т.е. отрицательный вклад – это норма.
Положительный вклад происходит в условиях кризисов или рецессий. Например, в 2009 положительный вклад был 1.33 п.п.
Посмотрим, насколько устойчивым будет фискальный импульс в пользу населения, если продержится до осени – выводы будут более однозначными.
Доходы без учета фактора государства демонстрируют нисходящую траекторию с начала 2024, что вполне оправдывает активизацию фискального импульса.
Любопытно, когда на последнем брифинге в Овальном кабинете в пятницу Трамп перед журналистами поставил планшет с выступлением аналитика на CNBC, который трещал от восторга относительно «фееричных данных по доходам, которых никогда не было раньше», никто не обратил внимание, что половину этого роста обеспечивает администрация Белого дома.
Пойдет ли ЦБ РФ на снижение ставки 6 июня?
С точки зрения модуляции риторики, как вербальной, так и через официальные публикации (отчеты и аналитические материалы) нет ни одного намека на то, что с июня начнется цикл снижения ставки.
Интегрально риторика остается сдержанно – жесткой с небольшим смещением в сторону нейтральной и поиска пространства маневра для начала смягчения ДКП.
Никаких обещаний ЦБ не давал, оставаясь достаточно последовательным в жесткости в попытке закрепления инфляционных ожиданий.
Если делать расшифровку тональности официальных выступлений представителей ЦБ, с начала 2025 идет последовательное смягчение тональности в общем жестком треке, т.е. генеральный тренд неизменный.
Однако, практически все второе полугодие 2024 ЦБ удивлял рынок необычайной жесткостью и приверженностью в обуздании инфляции, причем настолько сильно, что рынок с октября до начала декабря пережестил самого ЦБ, формируя проекцию к росту ставки до 23-25%.
Банк России в 2П24 настойчиво внушал, что не намерен считаться с потерями и готов победить инфляцию любой ценой, невзирая на краткосрочные экономические и финансовые последствия, что было вполне внятно заявлено на октябрьском заседании.
Однако, потом случилось легендарное декабрьское заседание, где произошел самый стремительный в истории переворот в полете с полной «контузией» трека ДКП, где, вероятно, была самая высокая неопределенность и растерянность руководства ЦБ за все время в связи с давлением определенных политические и бизнес лоббистских структур.
Тогда рынок показал один из сильнейших в истории восстановительных импульсов, как по рынку акций, так и по облигационному рынку на ожиданиях слома концепции «победить инфляцию любой ценой» и возврата к более сбалансированной позиции «взвешивания комплекса рисков».
С 2025 года ЦБ вернулся в исходный вектор, который был сформирован в 2П24, но без ультимативной жесткости с более взвешенным подходом.
Несмотря на взвешенный подход, никакого «скорого смягчения ДКП», которое все ожидали с конца декабря - не случилось. Тональность ЦБ смягчилась, но ДКП осталась прежней.
Вспоминая декабрьское заседание (во многом поворотное), следует помнить, что руководство ЦБ учитывает совокупность факторов и рисков, в том числе политических.
Экономика России стоит на пороге рецессии, что обусловлено исчерпанием ресурсного потенциала в рамках текущей модели развития (флагманы и драйверы роста экономики 2022-2024 сходят со сцены по совокупности причин).
Дисбалансы и противоречия нарастают по мере исчерпания кадрового (трудового), технологического и ресурсного потенциала, что обостряется жесткой ДКП Банка России и неизбежным ужесточением бюджетного импульса со стороны Минфина РФ для стабилизации дефицита бюджета на фоне ограниченного экспортного потенциала, невозможности импорта технологий и критического импорта в прежних объемах из-за санкции, плюс к этому крепкий рубль, сжигающий «жирок» у экспортёров и доходы бюджета.
Экономика еще не в рецессии, но в пограничной зоне.
На столе у ЦБ 6 июня будет максимальное сжатие кредитования за 10 лет, резкое замедление денежных индикаторов, смягчение финансовых условий на рынке, рост просрочек по кредитам, охлаждение экономики, замедление инфляции, стабилизация инфляционных ожиданий и рекордно крепкий рубль.
Каждый из факторов в отдельности создает пространство маневра для смягчения риторики, но совокупность негативных факторов на фоне ухудшения конъюнктуры на рынке энергоносителей и перекреплённого рубля создает триггеры и повод к незамедлительному началу цикла смягчения уже с июня, т.к. баланс рисков смещается в сторону рецессии с рисками срыва.
В этом смысле, аргументов для смягчения у ЦБ достаточно, т.к. отсрочка чревата более резким смягчением в ближайшем будущем с более негативными последствиями.
Это никак не противоречит концепции «поддержания жестких ДКУ продолжительный период времени», т.к. имеет значение не номинальная, а реальная процентная ставка, которая достигла рекордного уровня в истории из-за замедления инфляции по 3м импульсу.
С точки зрения модуляции риторики, как вербальной, так и через официальные публикации (отчеты и аналитические материалы) нет ни одного намека на то, что с июня начнется цикл снижения ставки.
Интегрально риторика остается сдержанно – жесткой с небольшим смещением в сторону нейтральной и поиска пространства маневра для начала смягчения ДКП.
Никаких обещаний ЦБ не давал, оставаясь достаточно последовательным в жесткости в попытке закрепления инфляционных ожиданий.
Если делать расшифровку тональности официальных выступлений представителей ЦБ, с начала 2025 идет последовательное смягчение тональности в общем жестком треке, т.е. генеральный тренд неизменный.
Однако, практически все второе полугодие 2024 ЦБ удивлял рынок необычайной жесткостью и приверженностью в обуздании инфляции, причем настолько сильно, что рынок с октября до начала декабря пережестил самого ЦБ, формируя проекцию к росту ставки до 23-25%.
Банк России в 2П24 настойчиво внушал, что не намерен считаться с потерями и готов победить инфляцию любой ценой, невзирая на краткосрочные экономические и финансовые последствия, что было вполне внятно заявлено на октябрьском заседании.
Однако, потом случилось легендарное декабрьское заседание, где произошел самый стремительный в истории переворот в полете с полной «контузией» трека ДКП, где, вероятно, была самая высокая неопределенность и растерянность руководства ЦБ за все время в связи с давлением определенных политические и бизнес лоббистских структур.
Тогда рынок показал один из сильнейших в истории восстановительных импульсов, как по рынку акций, так и по облигационному рынку на ожиданиях слома концепции «победить инфляцию любой ценой» и возврата к более сбалансированной позиции «взвешивания комплекса рисков».
С 2025 года ЦБ вернулся в исходный вектор, который был сформирован в 2П24, но без ультимативной жесткости с более взвешенным подходом.
Несмотря на взвешенный подход, никакого «скорого смягчения ДКП», которое все ожидали с конца декабря - не случилось. Тональность ЦБ смягчилась, но ДКП осталась прежней.
Вспоминая декабрьское заседание (во многом поворотное), следует помнить, что руководство ЦБ учитывает совокупность факторов и рисков, в том числе политических.
Экономика России стоит на пороге рецессии, что обусловлено исчерпанием ресурсного потенциала в рамках текущей модели развития (флагманы и драйверы роста экономики 2022-2024 сходят со сцены по совокупности причин).
Дисбалансы и противоречия нарастают по мере исчерпания кадрового (трудового), технологического и ресурсного потенциала, что обостряется жесткой ДКП Банка России и неизбежным ужесточением бюджетного импульса со стороны Минфина РФ для стабилизации дефицита бюджета на фоне ограниченного экспортного потенциала, невозможности импорта технологий и критического импорта в прежних объемах из-за санкции, плюс к этому крепкий рубль, сжигающий «жирок» у экспортёров и доходы бюджета.
Экономика еще не в рецессии, но в пограничной зоне.
На столе у ЦБ 6 июня будет максимальное сжатие кредитования за 10 лет, резкое замедление денежных индикаторов, смягчение финансовых условий на рынке, рост просрочек по кредитам, охлаждение экономики, замедление инфляции, стабилизация инфляционных ожиданий и рекордно крепкий рубль.
Каждый из факторов в отдельности создает пространство маневра для смягчения риторики, но совокупность негативных факторов на фоне ухудшения конъюнктуры на рынке энергоносителей и перекреплённого рубля создает триггеры и повод к незамедлительному началу цикла смягчения уже с июня, т.к. баланс рисков смещается в сторону рецессии с рисками срыва.
В этом смысле, аргументов для смягчения у ЦБ достаточно, т.к. отсрочка чревата более резким смягчением в ближайшем будущем с более негативными последствиями.
Это никак не противоречит концепции «поддержания жестких ДКУ продолжительный период времени», т.к. имеет значение не номинальная, а реальная процентная ставка, которая достигла рекордного уровня в истории из-за замедления инфляции по 3м импульсу.
Инфляция в США – чем обусловлен прогресс?
В апреле было неплохие данные – рост цен на 0.1% м/м по PCE (именно этот индекс цен применяется для расчета ВВП США, динамики потребительских расходов и участвует в обеспечении ДКП).
Это хорошие данные после +0.01% м/м в марте и +0.42% в феврале, т.е. за 3м – 0.18%, за 6м – 0.22%, за 12м – 0.18% по сравнению с 0.21% в 2024, 0.22% в 2023, в среднем 0.14% в 2017-2019 и 0.12% в 2010-2019.
Обычно центральные банки при принятии решении руководствуются трехмесячным импульсом для фиксации актуальной диспозиции.
Обнадёживающие данные за последние два месяца для «побитой» средствами массовой информации администрации Белого дома, но за три месяца в 1.3 раза выше среднесрочной нормы и в 1.5 раза выше долгосрочной нормы.
Эти данные ни о чем не говорят без понимания структуры формирования цен. За счет чего такая низкая инфляция, что снижается?
• Очень мощный единоразовый дефляционный эффект оказали цены на финансовые услуги, которые снизились на 1.05% м/м, обеспечив негативный вклад в инфляции на уровне 0.084 п.п за апрель. Это бывает каждый раз, когда рынок падает и связано с комиссиями инвестфондов и брокеров. В мае будет снова рост цен.
• Резко снизились услуги на культуру, спорт и развлечения на 0.73% м/м или негативный вклад на 0.029 п.п;
• Продукты питания и напитки снизились, обеспечив (-0.021 п.п) в структуре инфляции в апреле;
• Прочие товары длительного пользования (-0.007 п.п);
• Прочие услуги снизились с эффектом (-0.006 п.п);
• Топливо и товары, связанные с энергией (-0.006 п.п);
• Одежда и обувь (-0.001 п.п).
Товары и услуги, которые снижались в апреле, обеспечили снижение цен с эффектом на (-0.153 п.п) при среднесрочной норме +0.025 п.п, формируя почти 34% в структуре товаров и услуг.
Наибольший вклад в прирост цен за апрель оказали:
• Жилье и коммунальные услуги в совокупности – 0.081 п.п;
• Медицинские услуги – 0.055 п.п;
• Развлекательные товары и продукция для хобби – 0.048 п.п;
• Транспортные услуги – 0.025 п.п;
• Общепит и гостиницы – 0.025 п.п.
Совокупный рост цен по указанным категориям составил 0.234 п.п при среднесрочной норме 0.16, обеспечивая 48.7% в структуре совокупных расходов на товары и услуги.
Выросла дисперсия и волатильность. Есть устойчивая категория, которая растет выше долгосрочного тренда (жилье и медицина), но регулярно появляются разовые дефляционные истории, которые сбрасывают инфляционный фон.
За последние три месяца цены росли в среднем по 0.18% в месяц.
В период работы новой администрации Белого дома «дефляционные истории»:
• Топливо – отрицательный вклад на 0.049 п.п;
• Прочие товары длительного пользования (-0.005 п.п);
• Автомобили и запчасти (-0.003 п.п);
• Транспортные услуги (-0.001 п.п).
Совокупный негативный вклад на 0.059 п.п, формируя 17.4% от совокупного спроса.
Категории, которые обеспечили наибольший вклад в прирост цен за последние три месяца:
• Жилье и коммунальные услуги - 0.08 п.п;
• Медицина – 0.049 п.п;
• Прочие услуги – 0.028 п.п;
• Товары для хобби и развлечений – 0.02 п.п;
• Финансовые услуги и страхование – 0.02 п.п.
Совокупный вклад указанных категорий обеспечил 0.197 п.п в инфляции за последние 3 месяца, формируя 54.6% от совокупного спроса.
Фокусировка лишь на четырех категориях, которые обеспечили весь прирост цен с февраля по апрель (остальные интегрально в нуле): жилье, медицина. Финансовые услуги и товары для хобби и развлечений. Именно по последнему наибольшая экспозиция китайской продукции.
Ситуация с инфляцией остается нестабильной, переноса тарифных издержек еще не было.
В апреле было неплохие данные – рост цен на 0.1% м/м по PCE (именно этот индекс цен применяется для расчета ВВП США, динамики потребительских расходов и участвует в обеспечении ДКП).
Это хорошие данные после +0.01% м/м в марте и +0.42% в феврале, т.е. за 3м – 0.18%, за 6м – 0.22%, за 12м – 0.18% по сравнению с 0.21% в 2024, 0.22% в 2023, в среднем 0.14% в 2017-2019 и 0.12% в 2010-2019.
Обычно центральные банки при принятии решении руководствуются трехмесячным импульсом для фиксации актуальной диспозиции.
Обнадёживающие данные за последние два месяца для «побитой» средствами массовой информации администрации Белого дома, но за три месяца в 1.3 раза выше среднесрочной нормы и в 1.5 раза выше долгосрочной нормы.
Эти данные ни о чем не говорят без понимания структуры формирования цен. За счет чего такая низкая инфляция, что снижается?
• Очень мощный единоразовый дефляционный эффект оказали цены на финансовые услуги, которые снизились на 1.05% м/м, обеспечив негативный вклад в инфляции на уровне 0.084 п.п за апрель. Это бывает каждый раз, когда рынок падает и связано с комиссиями инвестфондов и брокеров. В мае будет снова рост цен.
• Резко снизились услуги на культуру, спорт и развлечения на 0.73% м/м или негативный вклад на 0.029 п.п;
• Продукты питания и напитки снизились, обеспечив (-0.021 п.п) в структуре инфляции в апреле;
• Прочие товары длительного пользования (-0.007 п.п);
• Прочие услуги снизились с эффектом (-0.006 п.п);
• Топливо и товары, связанные с энергией (-0.006 п.п);
• Одежда и обувь (-0.001 п.п).
Товары и услуги, которые снижались в апреле, обеспечили снижение цен с эффектом на (-0.153 п.п) при среднесрочной норме +0.025 п.п, формируя почти 34% в структуре товаров и услуг.
Наибольший вклад в прирост цен за апрель оказали:
• Жилье и коммунальные услуги в совокупности – 0.081 п.п;
• Медицинские услуги – 0.055 п.п;
• Развлекательные товары и продукция для хобби – 0.048 п.п;
• Транспортные услуги – 0.025 п.п;
• Общепит и гостиницы – 0.025 п.п.
Совокупный рост цен по указанным категориям составил 0.234 п.п при среднесрочной норме 0.16, обеспечивая 48.7% в структуре совокупных расходов на товары и услуги.
Выросла дисперсия и волатильность. Есть устойчивая категория, которая растет выше долгосрочного тренда (жилье и медицина), но регулярно появляются разовые дефляционные истории, которые сбрасывают инфляционный фон.
За последние три месяца цены росли в среднем по 0.18% в месяц.
В период работы новой администрации Белого дома «дефляционные истории»:
• Топливо – отрицательный вклад на 0.049 п.п;
• Прочие товары длительного пользования (-0.005 п.п);
• Автомобили и запчасти (-0.003 п.п);
• Транспортные услуги (-0.001 п.п).
Совокупный негативный вклад на 0.059 п.п, формируя 17.4% от совокупного спроса.
Категории, которые обеспечили наибольший вклад в прирост цен за последние три месяца:
• Жилье и коммунальные услуги - 0.08 п.п;
• Медицина – 0.049 п.п;
• Прочие услуги – 0.028 п.п;
• Товары для хобби и развлечений – 0.02 п.п;
• Финансовые услуги и страхование – 0.02 п.п.
Совокупный вклад указанных категорий обеспечил 0.197 п.п в инфляции за последние 3 месяца, формируя 54.6% от совокупного спроса.
Фокусировка лишь на четырех категориях, которые обеспечили весь прирост цен с февраля по апрель (остальные интегрально в нуле): жилье, медицина. Финансовые услуги и товары для хобби и развлечений. Именно по последнему наибольшая экспозиция китайской продукции.
Ситуация с инфляцией остается нестабильной, переноса тарифных издержек еще не было.