Доходы и расходы американских домохозяйств в США

Потребительские расходы на товары и услуг выросли на 0.13% м/м в апреле после аномального марта с ростом на 0.73% м/м. Потребительский ажиотаж достаточно быстро сошел на нет, я ожидал более высокой активности в попытке хэджирования тарифных рисков через ускоренные покупки товаров длительного пользования в ожидании роста цен.

Импульса хватило на один месяц, но даже с учетом аномального марта средняя за три месяца показывает 0.28% прироста за месяц, за 6м – 0.23%, за 12м – 0.27% при долгосрочной норме 2010-2019 (0.2%) и среднесрочной норме 2017-2019 (0.21%).

С начала года активность слабая – всего 0.1% среднемесячного прироста vs +0.07% за 4м24 и +0.36% за 4м23.

Годовой прирост реальных расходов на товары и услуги находится в узком диапазоне 2.7-3.2% и сейчас возле верхней границы, что немного выше долгосрочной нормы.

Явных признаков замедления спроса не наблюдается.

▪️Реальные располагаемые доходы выросли на 0.74% м/м, за 3м – 0.61%, 6м – 0.37%, за 12м – 0.24% при долгосрочной норме – 0.21% и среднесрочной норме – 0.25%. За 4м25 рост на 0.48% в месяц vs 0.29% за 4м24.

Положительное отклонение почти в два раза обусловлено агрессивным фискальным стимулированием новой администрацией Белого дома, но об этом в отдельном материале.

▪️Фонд оплаты труда в реальном выражении (более репрезентативен с точки зрения определения макроэкономических тенденций) вырос на 0.37% м/м в апреле, за 3м – 0.32%, за 6м – 0.27%, за 12м – 0.21% при долгосрочной норме 0.21% и среднесрочной норме 0.24%. За 4м25 рост на 0.22% vs 0.29% за 4м24.

▪️Чистая господдержка в % от доходов составляет минус 4.8% - максимум с авг.21, за 3м – 5.16%, за 6м – 5.44%, за 12м – 5.49% при долгосрочной норме – 5.88% и среднесрочной норме – 6.6%. Все значения – отрицательные.

Минус означает, что государство собирает с населения больше по всем видам сбором и налогов, чем распределяет по всем прямым и косвенным программам (пенсии, пособия, дотации, медицинская поддержка и так далее). Движение в сторону нуля означает, что политика становится более стимулирующей.

▪️Средняя эффективная налоговая ставка по интегральным налоговым сборам с домохозяйств составила 12.5% vs 12.3% в среднем за 2024 года, 12.2% в 2023, 12% в 2019 и столько же в 2017-2019.

▪️Сбережения домохозяйств относительно располагаемых доходов выросли до 4.9% (примерно 1.1 трлн в годовом выражении), за 3м – 4.53%, за 6м – 4.18%, за 12м – 4.27% vs долгосрочной нормы – 6.15% и среднесрочной нормы – 6.5%.

▪️Процентные расходы от располагаемых доходов (без учета ипотеки) составляют чуть больше 2.5% от доходов – это уровни начала 2008 года и заметно выше диапазона 1.75 – 2.16%, который был с 2010 по 2019.

Данные пока не располагают к реализации рецессии и тем более кризиса в перспективе полугода, но ситуация со структурой прироста доходов не такая однозначная (в следующем материале).

Американское государство снова подсаживают население США на стимулы

Данные по доходам оказались очень сильными, но весь секрет в госстимулах.

В апреле чистые трансферты в пользу населения составили экстремальные 60% в структуре прироста совокупных доходов по всем позициям, за 3м – 45%, за последний год – 30%, тогда как долгосрочная норма – всего 6.2%. Разрыв на порядок!

Бюджетный импульс (без учета налоговых сборов) на долгосрочном горизонте является нейтральным с точки зрения формирования прироста доходов.

В данном случае под бюджетным импульсом понимаются совокупные валовые государственные трансферты минус взносы населения на внутреннее социальное страхование.

Значительная часть выплат (свыше 60%) была сосредоточена в социальном обеспечении (обычно пенсии и выплаты по старости) и еще почти четверть на медицине.

За последние три месяца прирост составил 1.83% в реальном выражении (апр.25 к янв.25), как раз охватывая период правления новой администрации Белого дома. Это аномальный рост, примерно вдвое выше типичных показателей.

В структуре прирост на 1.83% за последние три месяца:

• Фонд оплаты труда внес 0.67 п.п;

• Доходы индивидуальных предпринимателей, владельцев малого бизнеса, фермеров и партнеров – 0.25 п.п;

• Доходы, получаемые физическими лицами от сдачи в аренду недвижимости, а также роялти за использование интеллектуальной собственности (патенты, авторские права, права на природные ресурсы) – 0.04 п.п;

• Доходов от собственности (финансовые активы) в виде процентов и дивидендов – отрицательный вклад на 0.07 п.п;

• Чистые государственные трансферты – положительный вклад на 1.12 п.п;

• Налоги с физлиц – отрицательный вклад на 0.18 п.п.

Фактор государства (чистые гос.трансферты с учетом всех налогов и сборов) обеспечил положительный вклад на уровне 0.93 п.п и это экстремально много по историческим меркам.

Для сравнения, с 2011 по 2019 отрицательный вклад был 0.12 п.п, а в 2003-2007 отрицательный вклад на 0.08 п.п по 3м импульсу.

В условиях экономического роста государство больше изымает с населения, чем распределяет, т.е. отрицательный вклад – это норма.

Положительный вклад происходит в условиях кризисов или рецессий. Например, в 2009 положительный вклад был 1.33 п.п.

Посмотрим, насколько устойчивым будет фискальный импульс в пользу населения, если продержится до осени – выводы будут более однозначными.

Доходы без учета фактора государства демонстрируют нисходящую траекторию с начала 2024, что вполне оправдывает активизацию фискального импульса.

Любопытно, когда на последнем брифинге в Овальном кабинете в пятницу Трамп перед журналистами поставил планшет с выступлением аналитика на CNBC, который трещал от восторга относительно «фееричных данных по доходам, которых никогда не было раньше», никто не обратил внимание, что половину этого роста обеспечивает администрация Белого дома.

Инфляция в США – чем обусловлен прогресс?

В апреле было неплохие данные – рост цен на 0.1% м/м по PCE (именно этот индекс цен применяется для расчета ВВП США, динамики потребительских расходов и участвует в обеспечении ДКП).

Это хорошие данные после +0.01% м/м в марте и +0.42% в феврале, т.е. за 3м – 0.18%, за 6м – 0.22%, за 12м – 0.18% по сравнению с 0.21% в 2024, 0.22% в 2023, в среднем 0.14% в 2017-2019 и 0.12% в 2010-2019.

Обычно центральные банки при принятии решении руководствуются трехмесячным импульсом для фиксации актуальной диспозиции.

Обнадёживающие данные за последние два месяца для «побитой» средствами массовой информации администрации Белого дома, но за три месяца в 1.3 раза выше среднесрочной нормы и в 1.5 раза выше долгосрочной нормы.

Эти данные ни о чем не говорят без понимания структуры формирования цен. За счет чего такая низкая инфляция, что снижается?

• Очень мощный единоразовый дефляционный эффект оказали цены на финансовые услуги, которые снизились на 1.05% м/м, обеспечив негативный вклад в инфляции на уровне 0.084 п.п за апрель. Это бывает каждый раз, когда рынок падает и связано с комиссиями инвестфондов и брокеров. В мае будет снова рост цен.

• Резко снизились услуги на культуру, спорт и развлечения на 0.73% м/м или негативный вклад на 0.029 п.п;

• Продукты питания и напитки снизились, обеспечив (-0.021 п.п) в структуре инфляции в апреле;
• Прочие товары длительного пользования (-0.007 п.п);
• Прочие услуги снизились с эффектом (-0.006 п.п);
• Топливо и товары, связанные с энергией (-0.006 п.п);
• Одежда и обувь (-0.001 п.п).

Товары и услуги, которые снижались в апреле, обеспечили снижение цен с эффектом на (-0.153 п.п) при среднесрочной норме +0.025 п.п, формируя почти 34% в структуре товаров и услуг.
Наибольший вклад в прирост цен за апрель оказали:

• Жилье и коммунальные услуги в совокупности – 0.081 п.п;
• Медицинские услуги – 0.055 п.п;
• Развлекательные товары и продукция для хобби – 0.048 п.п;
• Транспортные услуги – 0.025 п.п;
• Общепит и гостиницы – 0.025 п.п.

Совокупный рост цен по указанным категориям составил 0.234 п.п при среднесрочной норме 0.16, обеспечивая 48.7% в структуре совокупных расходов на товары и услуги.

Выросла дисперсия и волатильность. Есть устойчивая категория, которая растет выше долгосрочного тренда (жилье и медицина), но регулярно появляются разовые дефляционные истории, которые сбрасывают инфляционный фон.

За последние три месяца цены росли в среднем по 0.18% в месяц.

В период работы новой администрации Белого дома «дефляционные истории»:

• Топливо – отрицательный вклад на 0.049 п.п;
• Прочие товары длительного пользования (-0.005 п.п);
• Автомобили и запчасти (-0.003 п.п);
• Транспортные услуги (-0.001 п.п).

Совокупный негативный вклад на 0.059 п.п, формируя 17.4% от совокупного спроса.

Категории, которые обеспечили наибольший вклад в прирост цен за последние три месяца:

• Жилье и коммунальные услуги - 0.08 п.п;
• Медицина – 0.049 п.п;
• Прочие услуги – 0.028 п.п;
• Товары для хобби и развлечений – 0.02 п.п;
• Финансовые услуги и страхование – 0.02 п.п.

Совокупный вклад указанных категорий обеспечил 0.197 п.п в инфляции за последние 3 месяца, формируя 54.6% от совокупного спроса.

Фокусировка лишь на четырех категориях, которые обеспечили весь прирост цен с февраля по апрель (остальные интегрально в нуле): жилье, медицина. Финансовые услуги и товары для хобби и развлечений. Именно по последнему наибольшая экспозиция китайской продукции.

Ситуация с инфляцией остается нестабильной, переноса тарифных издержек еще не было.

Внешняя торговля США в апреле

Торговый дефицит улучшился с рекордных 162.3 млрд в марте до 87.6 млрд в апреле с сезонным сглаживанием, но даже так – это четвертый худший дефицит для апреля в истории после 105.2 млрд в апр.22, 98.7 млрд в апр.24 и 96.1 млрд в апр.23.

С начала 2025 торговый дефицит составил 552.4 млрд (абсолютный рекорд) vs 374.1 млрд за 4м24, 360.5 млрд за 4м23 и 434.6 млрд за 4м22 (предыдущий рекорд).

Годовой дефицит торгового баланса достиг астрономических показателей – 1.38 трлн, а в 2022 дефицит почти в 1.2 трлн казался несокрушимым, тогда как до COVID кризиса дефицит торгового баланса долгое время находился в диапазоне 700-880 млрд.

Чем обусловлено снижение дефицита за месяц на 74.6 млрд?

Экспорт за месяц вырос на 6.2 млрд (+3.4% м/м), а импорт сократился почти на 68.4 млрд (-19.8% м/м).

В сравнении с прошлым годом не столь существенное сокращение (11.1 млрд), но это связано с ростом экспорта на 17.2 млрд (+10.1% г/г) и незначительным ростом импорта на 6.1 млрд (+2.3% г/г).

Здесь весьма интересен импорт, т.к. в апреле почти 2/3 месяца действовали пошлины, пусть даже ограниченные (10%).

Импорт остается высоким по историческим меркам. Для сравнения, в 2018-2019 импорт был в диапазоне 200-217 млрд за месяц, с ноя.21 по ноя.24 был в широком диапазоне 251-289 млрд (в среднем 265.2 млрд).

Импорт начал разгоняться с декабря 2024 на ожиданиях, что к центру управления полетами приходит, мягко говоря, не вполне вменяемая команда и могут устраивать шоковую терапию в экономике с торговым эмбарго по ключевым партнерам.

На исторических рядах можно оценить аномальный «выброс» импорта с дек.24 по мар.25 – в среднем дополнительно не менее 50 млрд в месяц или свыше 200 млрд за четыре месяца составил избыточный импорт в ожидании пошлин, который пошел на склад для сглаживания потенциального срыва поставок и нарушения цепочки снабжения.

Это не так и много, соответствуя ¾ от месячной потребности, поэтому все аномальное расширение торгового баланса связано с опережающим накоплением запасов.

Импорт в апреле вернулся к плюс-минус нормальным показателям, никакого обвала импорта нет, хотя СМИ пытались представить именно так. Обвал с аномальных показателей в рамках накопления запасов, но возврат к среднесрочному тренду и норме.

Здесь скорее удивительно то, что импорт оказался чуть выше среднесрочного тренда, т.е. никакого нарушения торговых потоков не наблюдается и это основной вывод из статистики.

Что касается экспорта, рост выглядит нестандартно в рамках ожесточения торговых воин (предыдущий максимум в июн.22 превышен на 7 млрд или почти 4%).

В структуре роста экспорта за последний год (апр.25 к апр.24) почти 85% от всего роста приходится на промышленные поставки (13.9 млрд в общем росте на 16.5 млрд за год) и еще 6.6 млрд на капитальные товары (промежуточную продукцию), все прочие категории в минусе, формируя 29% от валового экспорта.

Режим экономии в США закончился?

Неплохие данные по дефициту бюджета США, когда за февраль-апрель 2025 дефицит составил 209 млрд vs 323 млрд в 2024 и 464 млрд в 2023 за аналогичный период, кажется были прерваны «ожесточенные расходами» в мае.

По предварительным данным дефицит бюджета США в мае составил 300 млрд, что может стать третьи дефицитом в истории для этого времени года после 398 млрд в мае 2020 и 347 млрд в мае 2024 по собственным расчетам на основе данных DTS Минфина США.

Илон Маск возбудился (прямая цитата)

Извините, но я просто не могу этого выдержать. Этот огромный, возмутительный, заполненный блевотней (в контексте ненужных расходов) законопроект о расходах в Конгрессе является отвратительной мерзостью. Позор тем, кто голосовал за это: вы знаете, что сделали неправильно. Вы знаете это.

Добавив, что:

Это значительно увеличит и без того гигантский дефицит бюджета до 2.5 трлн.

Это совпадает с моими расчетами.

На самом деле дефицит бюджета до принятия нового законопроекта не является показателям, как и данные по инфляции и внешнеторговым потокам до тех пор, пока весь этот идиотизм в экономической политике не «встал в полный рост».

Илон Маск теряет веру в человечество и скоро улетит на Марс! )

Чем занимался Минфина США в мае, пока лимит по госдолгу не подняли?

Чистые заимствования в мае составили всего 12.7 млрд, где векселя погасили на 57 млрд, ноты +35.3 млрд, бонды +29.6 млрд, TIPS +4.8 млрд по собственным расчетам.

С начала года (за январь-май 2025) чистые заимствования 307.8 млрд vs 670.4 млрд за 5м25, где: векселей погасили на 183.9 млрд vs +191 млрд за 5м24, ноты +328.1 млрд vs 234.7 млрд, бонды +137.2 млрд vs 215 млрд, TIPS +26.4 млрд vs 29.9 млрд.

С 13 февраля по 31 мая 2025 чистые заимствования были около нуля, т.е. 308 млрд заняли менее, чем за 1.5 месяца с начала года (с 1 января по 12 февраля), т.е. лимит по госдолгу никак не помешал увеличить задолженность за счет манипуляции с внутригосударственным долгом.

2 июня 2025 заняли еще 93 млрд (ноты – 74.3 млрд, бонды – 18.2 млрд), а совокупные чистые заимствования превысили 410 млрд с начала года, но это предел того буфера, которым можно манипулировать, обходя ограничения по лимиту долга.

Каких-то существенных событий не ожидается на рынке госдолга до середины июля (время принятия того самого блевотного и омерзительного проекта бюджета со слов Маска в рамках налогового законодательства и одновременное расширение лимит по долгу).

На самом деле, никаких резервов уже не осталось. Май закончили с кэш позицией на уровне 351.4 млрд при минимальном уровне 200 млрд для балансировки внутри месячных временных разрывов аккумуляции доходов и распределения расходов.

На 2 июня кэш вырос до 440 млрд за счет займов на 93 млрд и манипуляцией с бухгалтерией. В июне-июле дефицит жирный – 315 млрд в 2024 и 449 млрд в 2023, т.е. денег точно не хватит до августа.

То, что сейчас происходит на рынке госдолга – утренник в ясельной группе, настоящие игры начнутся, когда на рынок госдолга вывалят (с середины июля или с августа) триллионы нового предложения (восполнение кэш позиции на 800-900 млрд + финансирование дефицита на 2.5 трлн за год по тому самому блевотному и мерзкому проекту бюджета).

К этому моменту Трамп может озвереть с тарифным противостоянием (как раз в середине июля истекает таймаут по расширенным тарифам), что обострит бегство иностранных инвесторов от особо буйных и непредсказуемых представителей Белого дома. Новых сделок пока не просматривается.

За всем этим ехидно наблюдает Пауэлл с потухшей на полшестого базукой, которой раннее эрегировал триллионы баксов в пузыри на финансовых рынках, дожидаясь, когда Трамп громко провалится, чтобы материализовать установку «о сумасшедшем идиоте».

И кто будет выкупать триллионы долларов новой эмиссии трежерис?

События действительно ожидаются очень интересные.

О ситуации в российской экономике в апреле

Индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности ускорился до 2% г/г в апреле после +0.9% в марте и +0.5% в феврале в сравнении с прошлым годом.

С начала года индекс выпуска вырос на 1.6% г/г за счет относительно сильных показателей в январе в связи с инерционным распределением сильного положительного импульса в конце 2024.

• За 3м рост на 1.1% г/г, +7.7% за два года и +17.5% к фев-апр.19.
• За 6м рост на 3.1% г/г, +9.4% за два года и +19.2% за 6 лет
• За 12 м рост на 3.3% г/г, +11.1% за два года и +18.2% к 2018-2019.

Динамика роста за 6 и 12 месяцев соответствует тренду 2017-2019, когда среднегодовой темп роста был 3.2%.

В конце 2024 было аномальное ускорение из-за дискретной реализации крупного гособоронзаказа и государственных заказов в строительстве. С начала 2025 импульс роста начал резко угасать, но в апреле произошла стабилизация.

Сильные показатели в 4кв24 и слабые результаты в начале 2025 сглаживаются на среднеисторический рост, а по 12м скользящей средней индекс выпуска вернулся к тренду 2017-2019, компенсировав провалы кризиса 2020 и 2022.

По данным Россттата нельзя однозначно определить устойчивость тренда замедления роста экономики.

По 3м средней (охватывает февраль-апрель 2025) импульс роста самый слабый за 10 лет (!), а хуже было только в кризис 2020, 2022 и рецессию 2015-2016.

Учитывая дискретный и крайне неравномерный характер реализации государственных заказов следует ожидать повышенной волатильности данных и выбросами, как в положительную, так и отрицательную зону (чуть более стабильный апрель компенсирует очень слабые данные за февраль-март).

С устранением сезонности индекс выпуска находится плюс-минус на уровнях октября 2024, т.е. за полгода экономика балансирует около стагнации или с очень медленными темпами роста.

Рост на 1.6% г/г за 4м25 обусловлен положительной динамикой в середине 2024, тогда как с 2025 результаты стали сильно разнонаправленными.

По оценке Минэкономразвития России, в апреле рост ВВП ускорился до +1.9% г/г после +1.1% г/г в марте. С исключением сезонного фактора рост ВВП составил +1.0% м/м SA. По итогам четырёх месяцев 2025 года составил +1.5% г/г.

Про промышленность уже были подробные обзоры.

▪️Стабилизирует ситуацию строительство, которое вновь ускорилось до 7.9% г/г в апреле vs +2.6% в марте и 11.9% в феврале, а с начала года рост на 7.2% г/г.

Жилая недвижимость обеспечивает примерно 25-30% в структуре строительства в зависимости от периода сравнения (в этом году растет на 5.9% г/г за 4м25, тогда как 2024 завершили снижением на 2.4% г/г), а основной положительный вклад, по предварительным оценкам вносит инфраструктурное строительство за государственный счет и промышленное строительство в сегменте ВПК.

▪️Грузооборот транспорт вырос на 1.6% г/г в апреле, снизился на 0.1% г/г за 4м25 и находится на уровне 2018 года по 12м средней. Происходит масштабная переориентация грузоперевозок с ЖД на авто, где трафик по авто вырос в 1.6-1.7 раза с 2019-2021 годов, а трафик по ЖД находится на уроне 2016-2018 годов и на 5-10% ниже 2019-2021.

Учитывая заметное снижение скорости движения грузовых составов это может быть связано с двумя обстоятельствами: переориентация логистики с Запада на Восток в условиях низкой пропускной способности ЖД магистралей и движением военных грузов, которые имеют высший приоритет в графике движения составов и на много часов блокируют коммерческие грузы.

▪️Сельское хозяйство выросло на 1.4% г/г в апреле и на 1.6% г/г за 4м25, но с 2022 года с/х не является определяющей в формировании экономической динамики.

▪️Оптовая торговля снижается на 2.2% г/г и минус 2.1% г/г за 4м25, а по розничной торговле будет отдельным обзор (там тоже замедление).

▪️Ситуация с кадрами остается критической, безработица на историческом минимуме, свободной рабочей силы почти нет, а незначительная стабилизация связана со снижением темпов найма.

Экономика России охлаждается, отраслевая динамика становится сильно разнонаправленной, фактор государства растет еще сильнее.

Обвал нефтегазовых доходов в России

В мае нефтегазовые доходы составили всего 513 млрд руб (-35.4% г/г) – это худший май с 2020 года vs 794 млрд в 2024, 571 млрд в 2023, 886 млрд в 2022 и 621 млрд в 2021 для мая.

НДПИ + таможенные пошлины составили 661.1 млрд в мае (-43% г/г!) vs 1160.8 млрд в 2024, 770 млрд в 2023, 1193 млрд в 2022 и 707.4 млрд в 2021 для аналогичного периода.

Совокупные вычеты и налоговые льготы от государства в пользу нефтяников составили 151.4 млрд в мае 2025 (-59% г/г) vs 369.5 млрд в 2024, 204.4 млрд в 2023, 335.6 млрд в 2022 и 89.3 млрд в 2021.

С начала года совокупные нефтегазовые доходы снизились на 14.4% г/г до 4.24 трлн руб vs 4.95 трлн за 5м24 и 2.85 трлн за 5м23.

НДД + таможенные пошлины составили 4.49 трлн (-18% г/г) за 5м25 vs 5.47 трлн за 5м24 и 3.28 трлн за 5м23.

Совокупные возвраты из бюджета в пользу нефтяников – 1.23 трлн за 5м25 vs 1.56 трлн за 5м24 и 0.83 трлн за 5м23.

Плановые нефтегазовые доходы по итогам 2025 изначально ожидались на уровне 10.94 трлн руб по проекту бюджета от 30 ноября 2024, но недавно были скорректированы до 8.32 трлн.

Впереди еще две выплаты НДД в июле и октябре, которые могут обеспечить около 0.9 трлн в совокупности. Соответственно, за 7 месяцев нефтегазовые доходы должны составить 3.2 трлн без учета НДД или 457 млрд в месяц, что вполне реалистично, даже с учетом текущей конъюнктуры.

По конъюнктуре: курс USD/RUB составил 88.6 (-2.8% г/г) за 5м25 vs 91.1 в 2024 и 75.6 в 2023 за аналогичный период времени, Brent – 71.8 (-14.9% г/г) за 5м25 vs 84.3 в 2024 и 80.8 в 2023, цена Urals – 59 (-14.7% г/г) за 5м25 vs 69.3 d 2024 и 51.8 в 2023 за первые 5 месяцев.

Дисконт Urals к Brent держится на уровне 18-19% в 2025 году.

Средняя цена барреля нефти в рублях по Urals - 5267 руб (-16.7% г/г) за 5м25 vs 6321 в 2024 и 3925 в 2023 за аналогичный период. В апреле баррель стоит 4177 руб – это немного выше цен в 2014 году, а в июне средняя цена еще ниже и балансирует около 4 тыс руб, что является полной катастрофой для бюджета.

В целом, доходы бюджета соответствуют внешней конъюнктуре, т.е. конверсия сбора находится на высоком уровне.

С 6 июня чистые продажи валюты будут равны 7.4 млрд руб в день, где 8.9 млрд составят продажи от ЦБ вне бюджетного правила и покупки на 1.5 млрд от Минфина.