О рисках девальвации рубля
Произошла удивительная трансформация – до 2022 года рубль был рисковым активом, а любое хэджирование рисков (экономических, финансовых, политических) всегда (на протяжении всей современной истории России) приводило к усилению спроса на валюту.
Отток капитала всегда приводил к девальвации рубля, снижение экспорта – аналогично, а бизнес и население находили в валюте убежище, которое компенсирует риски девальвации, даже несмотря на то, что процентная доходность по валютным инструментам всегда была ниже рублевых.
С 2022 все изменилось. Валютные активы в России стали рискованными, т.к. обострились инфраструктурные риски. Можно компенсировать 10-20-30 или 50% девальвации рубля, но какой в этом смысл, если есть риски потерять вообще все валютные активы?
Хэджирование девальвационных рисков не компенсирует комплексные инфраструктурные риски при использовании валютных инструментов во внешнем контуре.
Но и внутри России набор валютных инструментов значительно сузился, т.к. брокерам, дилерам и банкам стало не выгодно предоставлять соответствующие услуги из-за невозможности арбитража и хэджа на внешних рынках.
По сути, остались замещающие облигации российских эмитентов, но тут сыграл другой фактор – экстремальное расширение доходности рублевых инструментов до максимума с начала нулевых.
Совокупность факторов (инфраструктурные риски, санкционные ограничения и рекордный положительный дифференциал доходности в пользу рубля) сыграла в сторону укрепления рубля.
Происходит естественная девалютизация по выше указанным причинам, плюс со временем снижается количество эмигрантов/релокантов (основная волна была в 2022-2023), выводящих финансовые активы из рублевого контура.
Концентрация сбережений в валютных активах, как механизм хэджирования рисков уже не действует так, как до 2022 (принудительные ограничения валютной инфраструктуры в российском контуре, инфраструктурные риски во внешнем контуре и рекордная рублевая доходность).
Все это накладывается на долгосрочные макроэкономические тенденции:
– значительная часть валютного долга погашена (основное направление агрегации валюты в 2022-2023 со стороны российского бизнеса).
– изменение структуры расчетов с доминированием рубля по импорту свыше 50% за последние полгода vs 30-33% в 2021.
– импорт (основной канал оттока валюты из РФ с 2022), который почти вдвое ниже потенциального импорта в соответствии с денежными доходами и сбережениями в связи с санкциями.
– достаточно высокий приток валюты со стороны экспортеров (основной канал притока валюты в РФ).
Меня достаточно раздражает, когда аналитики при каждом удобном случае вмешивают сюда геополитику. Якобы ожидания завершения конфликта стимулирует спрос на рубли, в том числе внешних участников, одновременно рассуждая, как рынок акций упал на снижении перспектив быстрого завершения конфликта (как эта шиза может помещаться в одном предложении?)
Нет никакого притока иностранного капитала в РФ и не было с 2022. Была статья в феврале 2025 в одном иностранном издании на пике ожиданий деэскалации, когда написали про хэдж фонды, которые ищут возможности инвестиций в рубли с участием производных. Эту херь растиражировали российские издания, создав «устойчивую» проекцию геополитического трека на курс рубля, которого никогда не было – это фейк. Был краткосрочный игровой момент в середине февраля и все. Не тиражируйте трештолк.
Учитывая все вышесказанное, риски девальвации экстремально высоки, причем девальвация может быть взрывной. Почему?
● Создается навес «необеспеченных» экспортом и притоком валюты рублевых сбережений, который в валютном выражении почти вдвое выше, чем в начале 2022.
● Предложения валюты нет (поставляют только экспортеры), это очень узкий канал в пределах $7-10 млрд в месяц, внешнего фондирования нет из-за санкций.
● Спрос на валюту может возникнуть по разным причинам (сейчас не об этом) и при тонком рынке это неизбежно приведет к взрывной девальвации и чем быстрее растет рублевая денежная масса, тем выше напряжение.
Это вопрос времени.
Произошла удивительная трансформация – до 2022 года рубль был рисковым активом, а любое хэджирование рисков (экономических, финансовых, политических) всегда (на протяжении всей современной истории России) приводило к усилению спроса на валюту.
Отток капитала всегда приводил к девальвации рубля, снижение экспорта – аналогично, а бизнес и население находили в валюте убежище, которое компенсирует риски девальвации, даже несмотря на то, что процентная доходность по валютным инструментам всегда была ниже рублевых.
С 2022 все изменилось. Валютные активы в России стали рискованными, т.к. обострились инфраструктурные риски. Можно компенсировать 10-20-30 или 50% девальвации рубля, но какой в этом смысл, если есть риски потерять вообще все валютные активы?
Хэджирование девальвационных рисков не компенсирует комплексные инфраструктурные риски при использовании валютных инструментов во внешнем контуре.
Но и внутри России набор валютных инструментов значительно сузился, т.к. брокерам, дилерам и банкам стало не выгодно предоставлять соответствующие услуги из-за невозможности арбитража и хэджа на внешних рынках.
По сути, остались замещающие облигации российских эмитентов, но тут сыграл другой фактор – экстремальное расширение доходности рублевых инструментов до максимума с начала нулевых.
Совокупность факторов (инфраструктурные риски, санкционные ограничения и рекордный положительный дифференциал доходности в пользу рубля) сыграла в сторону укрепления рубля.
Происходит естественная девалютизация по выше указанным причинам, плюс со временем снижается количество эмигрантов/релокантов (основная волна была в 2022-2023), выводящих финансовые активы из рублевого контура.
Концентрация сбережений в валютных активах, как механизм хэджирования рисков уже не действует так, как до 2022 (принудительные ограничения валютной инфраструктуры в российском контуре, инфраструктурные риски во внешнем контуре и рекордная рублевая доходность).
Все это накладывается на долгосрочные макроэкономические тенденции:
– значительная часть валютного долга погашена (основное направление агрегации валюты в 2022-2023 со стороны российского бизнеса).
– изменение структуры расчетов с доминированием рубля по импорту свыше 50% за последние полгода vs 30-33% в 2021.
– импорт (основной канал оттока валюты из РФ с 2022), который почти вдвое ниже потенциального импорта в соответствии с денежными доходами и сбережениями в связи с санкциями.
– достаточно высокий приток валюты со стороны экспортеров (основной канал притока валюты в РФ).
Меня достаточно раздражает, когда аналитики при каждом удобном случае вмешивают сюда геополитику. Якобы ожидания завершения конфликта стимулирует спрос на рубли, в том числе внешних участников, одновременно рассуждая, как рынок акций упал на снижении перспектив быстрого завершения конфликта (как эта шиза может помещаться в одном предложении?)
Нет никакого притока иностранного капитала в РФ и не было с 2022. Была статья в феврале 2025 в одном иностранном издании на пике ожиданий деэскалации, когда написали про хэдж фонды, которые ищут возможности инвестиций в рубли с участием производных. Эту херь растиражировали российские издания, создав «устойчивую» проекцию геополитического трека на курс рубля, которого никогда не было – это фейк. Был краткосрочный игровой момент в середине февраля и все. Не тиражируйте трештолк.
Учитывая все вышесказанное, риски девальвации экстремально высоки, причем девальвация может быть взрывной. Почему?
● Создается навес «необеспеченных» экспортом и притоком валюты рублевых сбережений, который в валютном выражении почти вдвое выше, чем в начале 2022.
● Предложения валюты нет (поставляют только экспортеры), это очень узкий канал в пределах $7-10 млрд в месяц, внешнего фондирования нет из-за санкций.
● Спрос на валюту может возникнуть по разным причинам (сейчас не об этом) и при тонком рынке это неизбежно приведет к взрывной девальвации и чем быстрее растет рублевая денежная масса, тем выше напряжение.
Это вопрос времени.
Поиск новой точки равновесия в российской ДКП
Из-за снижения инфляции реальные процентные ставки в России достигли максимума за всю историю.
Вот, как это было:
• В 2024 средняя номинальная ключевая ставка была 17.5%, реальные ставки по 12м средней – 9%, по 6м – 8.6% (далее в указанной последовательности)
• В 2023: 10%, 4% и 3.6%
• В 2022: 10.1%, (-3.8%), (-3.8%)
• В 2021: 5.8%, (-0.9%), (-1.9%)
• В 2020: 5.1%, 1.6%, 1%
• В 2017-2019: 8% и 4.3% по 12м средней
• В 2015-2016 (предыдущий цикл жесткой ДКП): 11.6% и 0.4% по 12м средней
На графике можно заметить, что по 6м инфляционному импульсу реальные ставки были выше 4% с апр.16 по июн.18.
Сейчас: по 3м импульсу – 14.1%, по 6м – 11.2%, по 12м – 10.8%, во всех измерениях это исторический максимум.
Никогда в истории России ДКП не была настолько жесткой и ДКУ с начала 2025 даже ужесточились, т.к. по 6м импульсу в дек.24 реальная ставка была «всего» 8.5%.
Именно на реальную процентную ставку смотрит ЦБ, что было отдельно отмечено на пресс конференции.
В предыдущем цикле смягчения ДКП максимальная реальная ставка по 6м импульсу была около 7% весной 2017 и в среднем 5.5% в период максимальной жесткости с апр.16 по июн.18.
Учитывая актуальные структурные ограничения (подробно описанные здесь), в текущей конфигурации следует ожидать реальной ставки в диапазоне 8-10% по 6м импульсу до тех пор, пока позволяют экономические условия (нет прямых рисков рецессии).
Если в конце 2025 инфляция за 2П25 будет давать в среднем 7% в годовом выражении, ставка в 16-17% будет вполне реалистичной, что никак не противоречит концепции «поддержания жестких условий продолжительный период времени».
Под жесткими условиями ЦБ подразумевает комплекс инфляционных индикаторов (баланс форвардных кривых долговых и денежных рынков, инфляционные ожидания участников финансового рынка, бизнеса, населения и инфляционный фон по 3м и 6м импульсу) в сравнении с средневзвешенными номинальными индикаторами денежного рынка.
Реальные процентные ставки сильно в положительной области (точно выше 6%, но вероятно «золотое сечение» около 8-10%) будут надолго, учитывая структурные ограничения и факторы риска.
Рецессия может понизить диапазон до 4-7%, но вновь в положительной области.
Из-за снижения инфляции реальные процентные ставки в России достигли максимума за всю историю.
Вот, как это было:
• В 2024 средняя номинальная ключевая ставка была 17.5%, реальные ставки по 12м средней – 9%, по 6м – 8.6% (далее в указанной последовательности)
• В 2023: 10%, 4% и 3.6%
• В 2022: 10.1%, (-3.8%), (-3.8%)
• В 2021: 5.8%, (-0.9%), (-1.9%)
• В 2020: 5.1%, 1.6%, 1%
• В 2017-2019: 8% и 4.3% по 12м средней
• В 2015-2016 (предыдущий цикл жесткой ДКП): 11.6% и 0.4% по 12м средней
На графике можно заметить, что по 6м инфляционному импульсу реальные ставки были выше 4% с апр.16 по июн.18.
Сейчас: по 3м импульсу – 14.1%, по 6м – 11.2%, по 12м – 10.8%, во всех измерениях это исторический максимум.
Никогда в истории России ДКП не была настолько жесткой и ДКУ с начала 2025 даже ужесточились, т.к. по 6м импульсу в дек.24 реальная ставка была «всего» 8.5%.
Именно на реальную процентную ставку смотрит ЦБ, что было отдельно отмечено на пресс конференции.
В предыдущем цикле смягчения ДКП максимальная реальная ставка по 6м импульсу была около 7% весной 2017 и в среднем 5.5% в период максимальной жесткости с апр.16 по июн.18.
Учитывая актуальные структурные ограничения (подробно описанные здесь), в текущей конфигурации следует ожидать реальной ставки в диапазоне 8-10% по 6м импульсу до тех пор, пока позволяют экономические условия (нет прямых рисков рецессии).
Если в конце 2025 инфляция за 2П25 будет давать в среднем 7% в годовом выражении, ставка в 16-17% будет вполне реалистичной, что никак не противоречит концепции «поддержания жестких условий продолжительный период времени».
Под жесткими условиями ЦБ подразумевает комплекс инфляционных индикаторов (баланс форвардных кривых долговых и денежных рынков, инфляционные ожидания участников финансового рынка, бизнеса, населения и инфляционный фон по 3м и 6м импульсу) в сравнении с средневзвешенными номинальными индикаторами денежного рынка.
Реальные процентные ставки сильно в положительной области (точно выше 6%, но вероятно «золотое сечение» около 8-10%) будут надолго, учитывая структурные ограничения и факторы риска.
Рецессия может понизить диапазон до 4-7%, но вновь в положительной области.
Предложение валюты на внутреннем валютном рынке РФ
Продажа валюты крупнейшими экспортерами на внутреннем валютном рынке РФ резко снизились до $7.3 млрд в мае – это минимальные показатели с авг.23 ($7.2 млрд) и вдвое ниже реализации валюты в май.24 ($14.9 млрд) и даже ниже май.23 ($9.1 млрд), когда были низкие цена на энергоносители.
Хотя ЦБ упоминает праздники, как одну из причин сокращения продажи валюты, но праздники происходят регулярно в мае, и они не помешали в мае 2024 реализовать максимальный объем валюты за год.
Снижение (в три этапа с июня по октябрь 2024) нормативов продажи валютной выручки также не являются причиной, т.к. при текущих нормативах в фев.25 реализовали $12.4 млрд, а в дек.24 – $13.2 млрд.
Основная причина – обвал экспортных доходов в первую очередь из-за снижения цен на российское сырье.
За 3м среднемесячный объем продажи валюты – $9.2 млрд (с 2023 максимум был в июн.23 – $14.1 млрд), за 6м – $10.5 млрд (максимум в авг.24 – $13.2 млрд).
В период наибольшего давления на рубль в середине 2023 среднемесячные 3м продажи были $7 млрд к авг.23 и $7.7 млрд к авг.23.
Продажи были настолько низки, а темпы девальвации рубля так высоки, что 11 октября 2023 года был подписан новый указ №771, который вновь ввел обязательную продажу валютной выручки. Изначально экспортеры должны были зачислять на счета в России 80% валютной выручки и продавать 90% от этого объема.
С 2022 года единственный стабильный канал притока валюты в Россию – это продажа валютной выручки крупнейшими экспортерами, тогда как все другие каналы заглушены (особенно внешнее фондирование в долларах, евро и портфельные инвестиции), серьезно ограничены (прямые инвестиции нейтральных стран) или представляют дискретный характер с несущественным притоком (нерегулярное фондирование в юанях с китайскими банками).
Раньше проблемы возникали при снижении продажи валюты до $7-8 млрд, но сейчас это не повлияло на тренд укрепления рубля.
Интересная статистика по валовой покупке клиентами иностранной валюты (доллар, евро и юань) на биржевом и внебиржевом рынке России.
После введения санкций на Мосбиржу (июнь 2024) во 2П24 среднемесячные покупки были в среднем 3.35 трлн руб или $35.7 млрд, с начала 2025 спрос на валюту непрерывно снижается: в среднем 2.5 трлн руб ($26.5 млрд) в месяц в 1кв25, 1.8 трлн руб ($21.6 млрд) в апреле и 1.6 трлн руб ($20 млрд) в мае.
В мае спрос оказался более, чем вдвое ниже в рублевом выражении (-44% в долларовом выражении), чем в 2П24, на 35% ниже в 1кв25 (-25% в долларовом выражении) и на 18% ниже, чем в апреле.
Вмененные юаневые ставки оставались практически на нулевом уровне, спрос на валютный своп с Банком России отсутствовал, что свидетельствует о способности участников рынка самостоятельно покрывать потребность в юаневой ликвидности. Ежедневный лимит предоставления юаней Банком России не менялся (5 млрд юаней).
Нетто-покупки валюты за рубли физическими лицами РФ составили почти 400 млрд руб за 5м25 vs 780 млрд руб за 5м24 и 710 млрд руб за 5м23.
Достаточно низкий спрос на валюту со стороны российских контрагентов (физлица, компании и финансовый сектор) компенсировал снижение предложения валюты на 30% м/м в мае и в два раза за год.
Дополнительное предложение валюты обеспечивает ЦБ, который с 6 июня собирается реализовать около $1.9 млрд за месяц в рамках операций Минфина по бюджетному правилу и нерегулярных операций вне бюджетного правила.
Продажа валюты крупнейшими экспортерами на внутреннем валютном рынке РФ резко снизились до $7.3 млрд в мае – это минимальные показатели с авг.23 ($7.2 млрд) и вдвое ниже реализации валюты в май.24 ($14.9 млрд) и даже ниже май.23 ($9.1 млрд), когда были низкие цена на энергоносители.
Хотя ЦБ упоминает праздники, как одну из причин сокращения продажи валюты, но праздники происходят регулярно в мае, и они не помешали в мае 2024 реализовать максимальный объем валюты за год.
Снижение (в три этапа с июня по октябрь 2024) нормативов продажи валютной выручки также не являются причиной, т.к. при текущих нормативах в фев.25 реализовали $12.4 млрд, а в дек.24 – $13.2 млрд.
Основная причина – обвал экспортных доходов в первую очередь из-за снижения цен на российское сырье.
За 3м среднемесячный объем продажи валюты – $9.2 млрд (с 2023 максимум был в июн.23 – $14.1 млрд), за 6м – $10.5 млрд (максимум в авг.24 – $13.2 млрд).
В период наибольшего давления на рубль в середине 2023 среднемесячные 3м продажи были $7 млрд к авг.23 и $7.7 млрд к авг.23.
Продажи были настолько низки, а темпы девальвации рубля так высоки, что 11 октября 2023 года был подписан новый указ №771, который вновь ввел обязательную продажу валютной выручки. Изначально экспортеры должны были зачислять на счета в России 80% валютной выручки и продавать 90% от этого объема.
С 2022 года единственный стабильный канал притока валюты в Россию – это продажа валютной выручки крупнейшими экспортерами, тогда как все другие каналы заглушены (особенно внешнее фондирование в долларах, евро и портфельные инвестиции), серьезно ограничены (прямые инвестиции нейтральных стран) или представляют дискретный характер с несущественным притоком (нерегулярное фондирование в юанях с китайскими банками).
Раньше проблемы возникали при снижении продажи валюты до $7-8 млрд, но сейчас это не повлияло на тренд укрепления рубля.
Интересная статистика по валовой покупке клиентами иностранной валюты (доллар, евро и юань) на биржевом и внебиржевом рынке России.
После введения санкций на Мосбиржу (июнь 2024) во 2П24 среднемесячные покупки были в среднем 3.35 трлн руб или $35.7 млрд, с начала 2025 спрос на валюту непрерывно снижается: в среднем 2.5 трлн руб ($26.5 млрд) в месяц в 1кв25, 1.8 трлн руб ($21.6 млрд) в апреле и 1.6 трлн руб ($20 млрд) в мае.
В мае спрос оказался более, чем вдвое ниже в рублевом выражении (-44% в долларовом выражении), чем в 2П24, на 35% ниже в 1кв25 (-25% в долларовом выражении) и на 18% ниже, чем в апреле.
Вмененные юаневые ставки оставались практически на нулевом уровне, спрос на валютный своп с Банком России отсутствовал, что свидетельствует о способности участников рынка самостоятельно покрывать потребность в юаневой ликвидности. Ежедневный лимит предоставления юаней Банком России не менялся (5 млрд юаней).
Нетто-покупки валюты за рубли физическими лицами РФ составили почти 400 млрд руб за 5м25 vs 780 млрд руб за 5м24 и 710 млрд руб за 5м23.
Достаточно низкий спрос на валюту со стороны российских контрагентов (физлица, компании и финансовый сектор) компенсировал снижение предложения валюты на 30% м/м в мае и в два раза за год.
Дополнительное предложение валюты обеспечивает ЦБ, который с 6 июня собирается реализовать около $1.9 млрд за месяц в рамках операций Минфина по бюджетному правилу и нерегулярных операций вне бюджетного правила.
Распределение денежных потоков россиян
Произошло достаточно существенное изменение денежных потоков в валютные активы. С начала 2022 по середину 2024 около 3.5 трлн руб было направлено в валютные депозиты иностранных банков, но с дек.24 тренд развернулся.
В апреле 2025 чистый отток из депозитов в иностранных банках составил 6.5 млрд руб, за 3м – отток 58.5 млрд руб, за 4м25 – отток 24.5 млрд руб, а за 6м – отток 10 млрд руб.
Впервые в современной истории валютные депозиты в иностранных банках перестали пользоваться спросом по сумме за последние 6 месяцев и даже идет незначительное изъятие средств.
Пиковый вывод был в 2П22 на уровне в среднем 250 млрд руб в месяц или до 1.5 трлн за полугодие.
Всего в 2022 в валютные депозиты в иностранных банках распределили 2039 млрд руб, в 2023 – 864 млрд руб, в 2024 – 599 млрд руб, а для сравнения в 2018-2021 (за полный 4 года) накопленный отток составил 1271 млрд руб.
Вообще, валютные активы в 2025 не пользуются спросом:
• Наличная иностранная валюта отток 43 млрд руб за 4м25 vs оттока 95 млрд руб за 4м24 (далее в указанной последовательности в рублевом выражении);
• Валютные депозиты в российских банках отток 49 млрд vs оттока 138 млрд;
• Валютные депозиты в иностранных банках отток 25 млрд vs +326 млрд;
• Долговые ценные бумаги резидентов в иностранной валюте +213 млрд vs 66 млрд;
• Долговые ценные бумаги нерезидентов в иностранной валюте отток 43 млрд vs оттока 28 млрд;
• Валютные акции и паи резидентов отток на 2 млрд vs +10 млрд;
• Валютные акции и паи нерезидентов отток на 15 млрд vs +149 млрд;
• Валютный кэш на брокерских счетах +23 млрд vs оттока на 32 млрд.
В совокупности по всем позициям за 4м25 приток на 47 млрд руб vs +411 млрд за 4м24, отток на 23 млрд за 4м23 (за счет валютных депозитов в российских банках), оттока 891 млрд за 4м22 (валютные депозиты в российских банках и иностранные акции) и +984 млрд за 4м21.
Причем положительная динамика в 2025 обусловлена замещающими валютными облигациями российских эмитентов.
Валютные активы иностранных эмитентов за последние 12 месяцев показали отток на 116 млрд или примерно 0.8% от совокупных денежных потоков – это впервые в современной истории!
На пике распределяли 20-25% от всех сбережений населений и почти 23% было в конце 2022, но с середины 2023 интенсивность использования валютных активов иностранных эмитентов начала стремительно снижаться.
Все валютные активы (с учетом российских банков и российских эмитентов) также в минусе почти на 600 млрд или 4.1% от совокупных денежных потоков – вновь это рекордный отток в истории.
Население в 2019 и 2021 распределяло 40-44% от своих сбережений в валютные активы, после начала СВО было не больше 10% на пике, менее 4% в 2024 и вот рекордный отток (продажи валютных активов).
За последний год (с мая 2024 по апрель 2025) население распределило 14.1 трлн руб сбережений по ликвидных активам и вот, как это было:
• 13427 млрд в рублевые депозиты
• 739 млрд в облигации
• 248 млрд в валютные депозиты в иностранных банках
• 244 млрд в акции и паи резидентов (учитываются фонды денежного рынка, т.к. в акциях серьезный отток)
• (-67 млрд) кэш на брокерском счете
• (-102 млрд) акции и паи нерезидентов
• (-127 млрд) рублевая наличка
• (-352 млрд) иностранная наличка
• (-553 млрд) валютные депозиты в российских банках.
Почти 100% сбережений населения ушло в депозиты и фонды денежного рынка и впервые в истории был отмечен отрицательный поток по валютным активам.
Произошло достаточно существенное изменение денежных потоков в валютные активы. С начала 2022 по середину 2024 около 3.5 трлн руб было направлено в валютные депозиты иностранных банков, но с дек.24 тренд развернулся.
В апреле 2025 чистый отток из депозитов в иностранных банках составил 6.5 млрд руб, за 3м – отток 58.5 млрд руб, за 4м25 – отток 24.5 млрд руб, а за 6м – отток 10 млрд руб.
Впервые в современной истории валютные депозиты в иностранных банках перестали пользоваться спросом по сумме за последние 6 месяцев и даже идет незначительное изъятие средств.
Пиковый вывод был в 2П22 на уровне в среднем 250 млрд руб в месяц или до 1.5 трлн за полугодие.
Всего в 2022 в валютные депозиты в иностранных банках распределили 2039 млрд руб, в 2023 – 864 млрд руб, в 2024 – 599 млрд руб, а для сравнения в 2018-2021 (за полный 4 года) накопленный отток составил 1271 млрд руб.
Вообще, валютные активы в 2025 не пользуются спросом:
• Наличная иностранная валюта отток 43 млрд руб за 4м25 vs оттока 95 млрд руб за 4м24 (далее в указанной последовательности в рублевом выражении);
• Валютные депозиты в российских банках отток 49 млрд vs оттока 138 млрд;
• Валютные депозиты в иностранных банках отток 25 млрд vs +326 млрд;
• Долговые ценные бумаги резидентов в иностранной валюте +213 млрд vs 66 млрд;
• Долговые ценные бумаги нерезидентов в иностранной валюте отток 43 млрд vs оттока 28 млрд;
• Валютные акции и паи резидентов отток на 2 млрд vs +10 млрд;
• Валютные акции и паи нерезидентов отток на 15 млрд vs +149 млрд;
• Валютный кэш на брокерских счетах +23 млрд vs оттока на 32 млрд.
В совокупности по всем позициям за 4м25 приток на 47 млрд руб vs +411 млрд за 4м24, отток на 23 млрд за 4м23 (за счет валютных депозитов в российских банках), оттока 891 млрд за 4м22 (валютные депозиты в российских банках и иностранные акции) и +984 млрд за 4м21.
Причем положительная динамика в 2025 обусловлена замещающими валютными облигациями российских эмитентов.
Валютные активы иностранных эмитентов за последние 12 месяцев показали отток на 116 млрд или примерно 0.8% от совокупных денежных потоков – это впервые в современной истории!
На пике распределяли 20-25% от всех сбережений населений и почти 23% было в конце 2022, но с середины 2023 интенсивность использования валютных активов иностранных эмитентов начала стремительно снижаться.
Все валютные активы (с учетом российских банков и российских эмитентов) также в минусе почти на 600 млрд или 4.1% от совокупных денежных потоков – вновь это рекордный отток в истории.
Население в 2019 и 2021 распределяло 40-44% от своих сбережений в валютные активы, после начала СВО было не больше 10% на пике, менее 4% в 2024 и вот рекордный отток (продажи валютных активов).
За последний год (с мая 2024 по апрель 2025) население распределило 14.1 трлн руб сбережений по ликвидных активам и вот, как это было:
• 13427 млрд в рублевые депозиты
• 739 млрд в облигации
• 248 млрд в валютные депозиты в иностранных банках
• 244 млрд в акции и паи резидентов (учитываются фонды денежного рынка, т.к. в акциях серьезный отток)
• (-67 млрд) кэш на брокерском счете
• (-102 млрд) акции и паи нерезидентов
• (-127 млрд) рублевая наличка
• (-352 млрд) иностранная наличка
• (-553 млрд) валютные депозиты в российских банках.
Почти 100% сбережений населения ушло в депозиты и фонды денежного рынка и впервые в истории был отмечен отрицательный поток по валютным активам.
Что может «сорвать» рубль?
Всего полгода назад рубль летел в «бездну», провоцируя типичную панику среди населения, а для стабилизации ситуации с 28 ноября до конца 2024 года ЦБ приостановил покупку иностранной валюты на внутреннем валютном рынке в рамках зеркалирования регулярных операций Минфина по бюджетному правилу.
Несколькими неделями ранее ужесточение санкций со стороны коллективного Запада привело к задержкам в поступлении экспортной валютной выручки, способствуя ослаблению рубля на тонком валютном рынке.
Тогда USD/RUB улетал заметно выше 110, а сейчас 78-79. Частично здесь заложено ослабление доллара на мировом валютном рынке примерно на 8%, а остальные свыше 25% укрепления?
Ведь многие факторы, которые я описывал, действовали на пике ослабления рубля в ноябре 2024.
🔘 Предложение валюты со стороны крупнейших экспортеров было выше ($10.5 млрд в 4кв24 vs $9.2 млрд за последние три месяца и всего $7.3 млрд в мае). Это учитывает сбои в репатриации валютной выручки из-за ужесточения санкций в ноя.24.
🔘 Денежно-кредитные условия были более жесткие, чем сейчас (актуальные предложения по депозитам были 22-24% vs 17-19% сейчас), соответственно рассуждения о спрэде доходности между рублевыми и валютными инструментами также справедливы, как и пол года назад.
🔘 Инфраструктурные риски во внешнем контуре, как и валютный контроль сейчас также активны, как и в конце 2024, а доходных валютных инструментов у российских контрагентов днем с огнем не сыщешь.
🔘 Фактор необходимости агрегации валюты под погашение внешнего долга в конце 2024 был примерно равнозначен/сопоставим текущему моменту (основная волна погашения пришлась на 2022-2023 и частично в 1П24).
🔘 Структура расчетов по импорту сопоставима – плюс-минус 50% без существенного изменения (основная трансформация была реализована с дек.23 по окт.24).
Что изменилось?
▪️Импорт за 4м25 составил 28.3 млрд в месяц vs 33.1 млрд в 4кв24 и 33.4 млрд в 2п24, тогда как положительное сальдо торгового баланса в среднем 7.2 млрд за 4м25 vs 3.8 млрд в 4кв24 и 5.1 млрд в 2п24.
При приведении импорта в соответствии с сезонностью (обычно в конце года импорт выше), речь идет о выпадении около $1.5-2 млрд импорта за месяц в сравнении с концом 2024.
▪️Самое главное – изменилось поведение экономических агентов. Спрос на валюту интегрально с учетом компаний и финансовых организаций снизился вдвое в сравнении с 4кв24.
Чистые потоки в валютные активы впервые в современной истории стали отрицательными (подробный обзор здесь).
Чем обусловлено изменение поведения экономических агентов в России на валютном рынке?
🔘 Снижением девальвационных и инфляционных ожиданий, а валюта является главным хэджем в условиях инфляции и нестабильности (финансовой, экономической или политической). Во многом ушли психологические факторы и панические настроения.
🔘 Более высоким проникающим воздействием высокой ключевой ставки на рынке, которое распространялось постепенно по мере рефинансирования по более высокой доходности депозитов и долговых инструментов.
Однако, по мере неизбежного разворота ДКП на фоне разрастания экономических дисбалансов, баланс настроений может меняться.
Не существует на рынке ничего более нестабильного и неустойчивого, чем настроения участников рынка (V-образный разворот на мировых рынков с апреля по июнь 2025 весьма показательный).
Так что может «сорвать» рубль?
В первую очередь: избыточный навес рублевых сбережений, который сейчас почти вдвое выше, чем в 2021 в долларовом выражении и ограниченный канал аккумуляции предложения валюты (по сути, есть только экспортеры и ЦБ, которые вместе дают около $9-10 млрд в месяц).
Избыточный спрос (необеспеченный экспортными доходами и притоком валюты) может уйти либо в импорт, либо в валюту, что на тонком валютном рынке как раз и даст эффект «взрывной девальвации». Триггеров может быть много.
Именно поэтому я продолжаю считать текущую конструкцию на валютном рынке неустойчивой, как и в середине 2022 при курсе 60.
Не бывает бесплатной и безрисковой доходности в 50% в долларах (20-25% по денежном рынку и 25-30% эффект укрепления рубля).
Всего полгода назад рубль летел в «бездну», провоцируя типичную панику среди населения, а для стабилизации ситуации с 28 ноября до конца 2024 года ЦБ приостановил покупку иностранной валюты на внутреннем валютном рынке в рамках зеркалирования регулярных операций Минфина по бюджетному правилу.
Несколькими неделями ранее ужесточение санкций со стороны коллективного Запада привело к задержкам в поступлении экспортной валютной выручки, способствуя ослаблению рубля на тонком валютном рынке.
Тогда USD/RUB улетал заметно выше 110, а сейчас 78-79. Частично здесь заложено ослабление доллара на мировом валютном рынке примерно на 8%, а остальные свыше 25% укрепления?
Ведь многие факторы, которые я описывал, действовали на пике ослабления рубля в ноябре 2024.
Что изменилось?
▪️Импорт за 4м25 составил 28.3 млрд в месяц vs 33.1 млрд в 4кв24 и 33.4 млрд в 2п24, тогда как положительное сальдо торгового баланса в среднем 7.2 млрд за 4м25 vs 3.8 млрд в 4кв24 и 5.1 млрд в 2п24.
При приведении импорта в соответствии с сезонностью (обычно в конце года импорт выше), речь идет о выпадении около $1.5-2 млрд импорта за месяц в сравнении с концом 2024.
▪️Самое главное – изменилось поведение экономических агентов. Спрос на валюту интегрально с учетом компаний и финансовых организаций снизился вдвое в сравнении с 4кв24.
Чистые потоки в валютные активы впервые в современной истории стали отрицательными (подробный обзор здесь).
Чем обусловлено изменение поведения экономических агентов в России на валютном рынке?
Однако, по мере неизбежного разворота ДКП на фоне разрастания экономических дисбалансов, баланс настроений может меняться.
Не существует на рынке ничего более нестабильного и неустойчивого, чем настроения участников рынка (V-образный разворот на мировых рынков с апреля по июнь 2025 весьма показательный).
Так что может «сорвать» рубль?
В первую очередь: избыточный навес рублевых сбережений, который сейчас почти вдвое выше, чем в 2021 в долларовом выражении и ограниченный канал аккумуляции предложения валюты (по сути, есть только экспортеры и ЦБ, которые вместе дают около $9-10 млрд в месяц).
Избыточный спрос (необеспеченный экспортными доходами и притоком валюты) может уйти либо в импорт, либо в валюту, что на тонком валютном рынке как раз и даст эффект «взрывной девальвации». Триггеров может быть много.
Именно поэтому я продолжаю считать текущую конструкцию на валютном рынке неустойчивой, как и в середине 2022 при курсе 60.
Не бывает бесплатной и безрисковой доходности в 50% в долларах (20-25% по денежном рынку и 25-30% эффект укрепления рубля).
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Интенсивное расширение дефицита федерального бюджета в России
В мае дефицит бюджета составил всего 168 млрд руб – это немного, но сезонно в мае всегда профицит за исключение кризисных периодов (последний раз дефицит в мае был в 2020 и 2015-2017 годах).
Здесь еще важна тенденция. С начала года дефицит составил 3.4 трлн и пока это худший старт года в истории vs дефицита 0.73 трлн за 5м24, дефицита 3.03 трлн за 5м23 и профицита 1.59 трлн за 5м22.
За полугодие чистый бюджетный импульс составил 6.5 трлн vs 3.2 трлн в 2024 и 7.07 трлн в 2023.
По итогам 12 месяцев дефицит вырос 6.15 трлн – максимум с июл.23, тогда как исторический максимум был в май.23 – почти 8 трлн по 12м сумме.
12м дефицит относительно доходов бюджета увеличился до 16.6%, тогда как в фазу экономического кризиса дефицит обычно расширяется до 20-30% (24% в янв.17 и фев.21 и 31% в май.23).
Когда в России был дефицит бюджета более 1 трлн по итогам года? В 2009 – 2.32 трлн (6% от ВВП), 2010 – 1.81 трлн (3.9%), 2015 – 1.96 трлн (2.4%), 2016 – 2.96 трлн (3.5%), 2017 – 1.33 трлн (1.4%), 2020 – 4.1 трлн (3.8%), 2022 – 3.3 трлн (2.1%), 2023 – 3.23 трлн (1.9%), 2024 – 3.49 трлн (1.7%).
Изначально плановый дефицит по итогам 2025 должен был составить 1.18 трлн, но недавно приняли поправки к закону и лимит расширен до 3.8 трлн.
За 5м25 уже выбрали 90% от лимита, причем в декабре дефицит обычно составляет 3-4 трлн руб за один месяц, т.е. с июня по ноябрь Минфин должен отработать с профицитом около 3 трлн. Насколько это реально? Здесь нужно оценить доходы и расходы.
В мае доходы бюджета составили 2.45 трлн, что на 5.6% ниже прошлого года, где нефтегазовые доходы снизились на 35.4% г/г до 513 млрд, а ненефтегазовые доходы выросли лишь на 7.6% г/г до 1946 млрд.
🔘 За три месяца доходы составили 9.39 трлн (+1.3% г/г), где нефтегазовые доходы – 2.68 трлн (-19.5% г/г), а ненефтегазовые – 6.71 трлн (+13% г/г).
🔘 За шесть месяцев рост доходов всего 7.7% г/г до 18.8 трлн, где нефтегазовые снизились на 9.3% г/г, а ненефтегазовые выросли на 15.6% г/г до 13.75 трлн.
🔘 За последние 12м доходы составили 37.1 трлн (+10.6% г/г), где нефтегазовые – 10.4 трлн (-4.6% г/г), а ненефтегазовые – 26.72 трлн (+17.9% г/г).
По итогам 2025 Минфин ожидает 38.5 трлн доходов, а для этого необходимо собрать 23.8 трлн в следующие 7 месяцев vs 22.4 трлн за июнь-декабрь 2024 и 19.3 трлн в 2023. Предполагается рост доходов на 6-6.5% г/г с июня по декабрь 2025, тогда как за 5м25 доходы выросли лишь на 3.1% г/г.
Реалистичны ли оценки?
Ненефтегазовых доходов необходимо собрать 19.7 трлн до конца года vs 16.3 трлн в 2024 и 13.3 трлн в 2023. Рост на 21% г/г выглядит трудновыполнимым, т.к. актуальная тенденция составляет 13-15% г/г.
Нефтегазовых доходов необходимо собрать 4.08 трлн руб до конца года vs 6.18 трлн в 2024 и 5.97 трлн в 2023. Снижение на 33% г/г выглядит несколько пессимистично, несмотря на ужасающую конъюнктуру (цена Urals около 4 тыс руб за баррель).
Вероятно, ненефтегазовых доходов соберут 18.3-18.5 трлн, а нефтегазовых 4.5 трлн, т.е. в сумме 22.8-23 трлн или около 37.6 трлн по итогам года по консервативным оценкам.
Наибольшая сложность по расходам.
В мае расходы составили 2.63 трлн (+19.7% г/г), за три месяца – 10.1 трлн (+13.7%), с начала года – 18.1 трлн (+20.7% г/г), за 6м – 25.3 трлн (+22.3% г/г), а за 12м – 43.3 трлн (+25.4% г/г).
По плану расходы в 2025 должны составить 42.3 трлн vs 41.5 трлн по изначальному плану. Этого добиться практически невозможно, а почему?
До конца года Минфину необходимо потратить 24.2 трлн vs 25.2 трлн в 2024 и 19.5 трлн в 2023, чтобы уложиться в план или сократить расходы на 4% г/г по номиналу!
Если не учитывать авансирование в начале года, актуальная тенденция – 15-17% роста расходов на год.
Даже если Минфин перейдет в режим повышенной экономии и увеличит расходы на 8% г/г – это будет 27.2 трлн расходов до конца года или 45.4 трлн по итогам года.
Дефицит бюджета по итогам года формируется на уровне 7-8 трлн или … режим чрезвычайной экономии, что спровоцирует рецессию в экономике.
В мае дефицит бюджета составил всего 168 млрд руб – это немного, но сезонно в мае всегда профицит за исключение кризисных периодов (последний раз дефицит в мае был в 2020 и 2015-2017 годах).
Здесь еще важна тенденция. С начала года дефицит составил 3.4 трлн и пока это худший старт года в истории vs дефицита 0.73 трлн за 5м24, дефицита 3.03 трлн за 5м23 и профицита 1.59 трлн за 5м22.
За полугодие чистый бюджетный импульс составил 6.5 трлн vs 3.2 трлн в 2024 и 7.07 трлн в 2023.
По итогам 12 месяцев дефицит вырос 6.15 трлн – максимум с июл.23, тогда как исторический максимум был в май.23 – почти 8 трлн по 12м сумме.
12м дефицит относительно доходов бюджета увеличился до 16.6%, тогда как в фазу экономического кризиса дефицит обычно расширяется до 20-30% (24% в янв.17 и фев.21 и 31% в май.23).
Когда в России был дефицит бюджета более 1 трлн по итогам года? В 2009 – 2.32 трлн (6% от ВВП), 2010 – 1.81 трлн (3.9%), 2015 – 1.96 трлн (2.4%), 2016 – 2.96 трлн (3.5%), 2017 – 1.33 трлн (1.4%), 2020 – 4.1 трлн (3.8%), 2022 – 3.3 трлн (2.1%), 2023 – 3.23 трлн (1.9%), 2024 – 3.49 трлн (1.7%).
Изначально плановый дефицит по итогам 2025 должен был составить 1.18 трлн, но недавно приняли поправки к закону и лимит расширен до 3.8 трлн.
За 5м25 уже выбрали 90% от лимита, причем в декабре дефицит обычно составляет 3-4 трлн руб за один месяц, т.е. с июня по ноябрь Минфин должен отработать с профицитом около 3 трлн. Насколько это реально? Здесь нужно оценить доходы и расходы.
В мае доходы бюджета составили 2.45 трлн, что на 5.6% ниже прошлого года, где нефтегазовые доходы снизились на 35.4% г/г до 513 млрд, а ненефтегазовые доходы выросли лишь на 7.6% г/г до 1946 млрд.
По итогам 2025 Минфин ожидает 38.5 трлн доходов, а для этого необходимо собрать 23.8 трлн в следующие 7 месяцев vs 22.4 трлн за июнь-декабрь 2024 и 19.3 трлн в 2023. Предполагается рост доходов на 6-6.5% г/г с июня по декабрь 2025, тогда как за 5м25 доходы выросли лишь на 3.1% г/г.
Реалистичны ли оценки?
Ненефтегазовых доходов необходимо собрать 19.7 трлн до конца года vs 16.3 трлн в 2024 и 13.3 трлн в 2023. Рост на 21% г/г выглядит трудновыполнимым, т.к. актуальная тенденция составляет 13-15% г/г.
Нефтегазовых доходов необходимо собрать 4.08 трлн руб до конца года vs 6.18 трлн в 2024 и 5.97 трлн в 2023. Снижение на 33% г/г выглядит несколько пессимистично, несмотря на ужасающую конъюнктуру (цена Urals около 4 тыс руб за баррель).
Вероятно, ненефтегазовых доходов соберут 18.3-18.5 трлн, а нефтегазовых 4.5 трлн, т.е. в сумме 22.8-23 трлн или около 37.6 трлн по итогам года по консервативным оценкам.
Наибольшая сложность по расходам.
В мае расходы составили 2.63 трлн (+19.7% г/г), за три месяца – 10.1 трлн (+13.7%), с начала года – 18.1 трлн (+20.7% г/г), за 6м – 25.3 трлн (+22.3% г/г), а за 12м – 43.3 трлн (+25.4% г/г).
По плану расходы в 2025 должны составить 42.3 трлн vs 41.5 трлн по изначальному плану. Этого добиться практически невозможно, а почему?
До конца года Минфину необходимо потратить 24.2 трлн vs 25.2 трлн в 2024 и 19.5 трлн в 2023, чтобы уложиться в план или сократить расходы на 4% г/г по номиналу!
Если не учитывать авансирование в начале года, актуальная тенденция – 15-17% роста расходов на год.
Даже если Минфин перейдет в режим повышенной экономии и увеличит расходы на 8% г/г – это будет 27.2 трлн расходов до конца года или 45.4 трлн по итогам года.
Дефицит бюджета по итогам года формируется на уровне 7-8 трлн или … режим чрезвычайной экономии, что спровоцирует рецессию в экономике.
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Почти 115 трлн руб достигли ликвидные активы россиян в апреле
В структуре ликвидных активов на рублевые активы приходится 93.7 трлн (+20.7% г/г и + 88.7% к янв.22 до начала СВО), а на валютные активы – 21.2 трлн (-12.1% г/г и +5.7% к янв.22), учитывая валютную переоценку из-за укрепления рубля по данным ЦБ РФ и собственным расчетам.
В долларовом выражении валютные активы составили 260.3 млрд vs 263 млрд годом ранее (могут быть искажения из-за конвертации рублевой оценки в валютную) и 266 млрд на максимуме в конце 2021.
Валютные активы без учета депозитов в иностранных банках составили $181 млрд (сопоставимо с началом 2020) vs $186 млрд в апр.24 и максимума на уровне $236 млрд в окт.21. Снижение на 23.3% или $53 млрд от максимума в основном связано со снижение валютных депозитов в российских банках на $44 млрд.
Валютные акции и облигации составляют на балансе почти $48 млрд vs $47 млрд в апр.24 и $57 млрд в окт.21. С ноя.24 имеется тенденция на увеличения объема владения примерно на $7 млрд, что является самой сильной концентрацией активов с 2021 года.
Что можно отметить?
🔘 Валютные депозиты в российских банках с конца 2023 находятся примерно на одном уровне, т.е. основная фаза закрытия пришлась на 2022-2023, точка равновесия найдена на уровне $38-43 млрд.
🔘 Валютные депозиты в иностранных банках очень активно росли в 2022 (+$31.8 млрд), с меньшими темпами в 2023 ( +$10.8 млрд) и совсем незначительный прирост в 2024 (+6.6 млрд), но с начала 2025 идет небольшое сокращение в пределах $0.5-1 млрд.
🔘 Нет масштабного вывода активов из валютных акций и облигаций (в основном из-за невозможности закрытия позиций в связи с блокировкой активов), но с 2023 идет тенденция на накопление инвестиций в валютных активах, преимущественно в валютных облигациях российских эмитентов.
Совокупные ликвидные активы составили 114.9 трлн руб (+12.9% г/г или 9.64 трлн руб и +64.8% к янв.22 или 36.8 трлн руб) с учетом валютных активов.
Как распределены активы (все данные в рублевом выражении, в том числе для валютных активов)?
• 60 трлн – рублевые депозиты (+28.8% г/г или 13.4 трлн и +110.4% к янв.22 или +31.5 трлн);
• 16.9 трлн – котируемые акции и паи (+12.1% г/г или 1.82 трлн и +96.3% к янв.22 или 8.3 трлн), где рублевые активы – 15.4 трлн;
• 15.7 трлн – рублевая наличность (-1.0% г/г или -160 млрд и +25% к янв.22 или +3.14 трлн);
• 7.6 трлн – иностранная наличность (-13.1% г/г или -1.14 трлн и +16% к янв.22 или +1.05 трлн);
• 6.5 трлн – валютные депозиты в иностранных банках (-8.3% г/г или -0.58 трлн и +168.2% к янв.22 или +4.05 трлн);
• 4.6 трлн – облигации (+16.9% г/г или +0.67 трлн и +46.6% к янв.22 или +1..47 трлн), где рублевые облигации – 2.37 трлн, а валютные облигации – 2.25 трлн;
• 3.25 трлн – валютные депозиты в российских банках (-19.3% г/г или -0.78 трлн и -53.1% к янв.22 или -3.68 трлн);
• 0.4 трлн – кэш позиция на брокерских счетах, где 266 млрд – рублевый кэш и 115 млрд – валютный кэш.
Население распределяет в год свыше 14 трлн ликвидности из текущих доходов, имея 60 трлн депозитов, причем распределение идет полностью в денежные активы. Пока все еще сложно предположить, куда пойдет ликвидность в цикле смягчения ДКП.
В структуре ликвидных активов на рублевые активы приходится 93.7 трлн (+20.7% г/г и + 88.7% к янв.22 до начала СВО), а на валютные активы – 21.2 трлн (-12.1% г/г и +5.7% к янв.22), учитывая валютную переоценку из-за укрепления рубля по данным ЦБ РФ и собственным расчетам.
В долларовом выражении валютные активы составили 260.3 млрд vs 263 млрд годом ранее (могут быть искажения из-за конвертации рублевой оценки в валютную) и 266 млрд на максимуме в конце 2021.
Валютные активы без учета депозитов в иностранных банках составили $181 млрд (сопоставимо с началом 2020) vs $186 млрд в апр.24 и максимума на уровне $236 млрд в окт.21. Снижение на 23.3% или $53 млрд от максимума в основном связано со снижение валютных депозитов в российских банках на $44 млрд.
Валютные акции и облигации составляют на балансе почти $48 млрд vs $47 млрд в апр.24 и $57 млрд в окт.21. С ноя.24 имеется тенденция на увеличения объема владения примерно на $7 млрд, что является самой сильной концентрацией активов с 2021 года.
Что можно отметить?
Совокупные ликвидные активы составили 114.9 трлн руб (+12.9% г/г или 9.64 трлн руб и +64.8% к янв.22 или 36.8 трлн руб) с учетом валютных активов.
Как распределены активы (все данные в рублевом выражении, в том числе для валютных активов)?
• 60 трлн – рублевые депозиты (+28.8% г/г или 13.4 трлн и +110.4% к янв.22 или +31.5 трлн);
• 16.9 трлн – котируемые акции и паи (+12.1% г/г или 1.82 трлн и +96.3% к янв.22 или 8.3 трлн), где рублевые активы – 15.4 трлн;
• 15.7 трлн – рублевая наличность (-1.0% г/г или -160 млрд и +25% к янв.22 или +3.14 трлн);
• 7.6 трлн – иностранная наличность (-13.1% г/г или -1.14 трлн и +16% к янв.22 или +1.05 трлн);
• 6.5 трлн – валютные депозиты в иностранных банках (-8.3% г/г или -0.58 трлн и +168.2% к янв.22 или +4.05 трлн);
• 4.6 трлн – облигации (+16.9% г/г или +0.67 трлн и +46.6% к янв.22 или +1..47 трлн), где рублевые облигации – 2.37 трлн, а валютные облигации – 2.25 трлн;
• 3.25 трлн – валютные депозиты в российских банках (-19.3% г/г или -0.78 трлн и -53.1% к янв.22 или -3.68 трлн);
• 0.4 трлн – кэш позиция на брокерских счетах, где 266 млрд – рублевый кэш и 115 млрд – валютный кэш.
Население распределяет в год свыше 14 трлн ликвидности из текущих доходов, имея 60 трлн депозитов, причем распределение идет полностью в денежные активы. Пока все еще сложно предположить, куда пойдет ликвидность в цикле смягчения ДКП.
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Оценка ДКУ в России за апрель-май
Обычно центральные банки не раскрывают список индикаторов, которые они используют при принятии решений по ДКП и Банк России здесь не исключение.
Однако, список индикаторов достаточно универсальный (приведу по своему опыту и наблюдениям) для оценки направленности инфляционного тренда, макрофинансовой устойчивости и рыночных ожиданий (в произвольном порядке):
• Вмененная инфляция - это рыночная оценка средних темпов роста цен, которую инвесторы закладывают в стоимость финансовых инструментов;
• Кривая форвардных индикаторов денежного рынка. FRA на ставку MosPrime и короткие OIS-контракты. Через OIS-свопы формируется кривая ROISfix. Также RUSFAR – обеспеченные сделки РЕПО с центральным контрагентом и Interest Rate Swap (IRS) на ключевую ставку;
• Изменение кривой доходности государственных и корпоративных облигаций;
• Актуальные уровни депозитных и кредитных ставок с оценкой динамики спрэда с КС и бенчмарками денежного рынка;
• Динамика кредитных спрэдов для оценки дисбалансов ликвидности и рыночных ожиданий;
• Инфляционные ожидания бизнеса и населения;
• Мера заякоренности инфляционных ожиданий со стороны профессиональных участников рынка;
• Текущий инфляционный фон, оцениваемый через трех и шестимесячные импульсы с исключением сезонных факторов, учитывая структуру изменения цен и композицию проинфляционных рисков на среднесрочную перспективу;
• Динамика и структура денежных и кредитных индикаторов (темпы и структура кредитования, денежной массы и т.д.);
• Комплексный анализ макроэкономических индикаторов с акцентом на рынок труда и разрыв предложения товаров и услуг над спросом;
• Опережающие барометры деловых циклов;
• Анализ финансовых балансов нефинансовых экономических агентов (бизнес и населения) и финансовых организаций;
• Индикаторы доступности кредитования по группам заемщиков, как учитывая интегральный баланс жесткости денежно-кредитных условий, так и нормативных требований регулятора к банкам;
• Условия на финансовых и валютных рынках (волатильность, уровень ликвидности, мера отклонения от равновесных значений);
• Кредитные и макропруденциальные риски в системе (риски банкротства/дефолта крупных участников или важных звеньев цепи);
• Структурный баланс ликвидности в банковской системе;
• Баланс притока/оттока капитала, трансграничные операции через платежный баланс и МИП.
Плюс еще нерегулярные факторы и условия: политические условия/интересы крупных участников, устойчивость государственных облигаций/необходимость монетизации госдолга и т.д, что обычно не является определяющим в формировании ДКП, но косвенно учитывает при принятии решения.
По расчетам ЦБ взвешенный индикатор ДКУ достиг рекордной жесткости, как минимум с 2016 года, что связано с замедлением кредитных и денежных индикаторов при частичной нормализации инфляционных ожиданий при все еще жестких ДКУ.
Это означает наличие пространства для дальнейшего смягчения ДКП.
В оценке ДКУ в России за апрель-май в обзоре нет ничего нового сверх того, что уже известно и было проанализировано в этом канале.
Замедление денежных и кредитных агрегатов, продолжение тренда девалютизации активов на фоне высокой рублевой доходности и инфраструктурных рисков, снижение средневзвешенных ставок по депозитам и кредитам в совокупности со снижением форвардных ставок в диапазон 19-20%, что свидетельствует об ожидании дальнейшего смягчения ДКП.
Но есть несколько интересных данных:
🔘 Минфин России установил план по заимствованию на 2025 в размере 4.8 трлн руб. На конец мая годовой план заимствований исполнен на 36% по выручке.
🔘 На первичном рынке в апреле объем новых выпусков корпоративных облигаций был на 40% меньше м/м, и на +35% г/г, включая выпуски в юанях, замещающие облигации и нерыночные размещения.
🔘 Прирост портфеля корпоративных облигаций в мае был сопоставим с уровнем апреля, но ниже медианы 2014–2021 гг (в мае 2025 +2.9%; в апреле +2.6%; медиана +3.5%).
🔘 Общий объем рынка корпоративных облигаций на конец мая составил 31.9 трлн руб (+21.5% г/г).
Обычно центральные банки не раскрывают список индикаторов, которые они используют при принятии решений по ДКП и Банк России здесь не исключение.
Однако, список индикаторов достаточно универсальный (приведу по своему опыту и наблюдениям) для оценки направленности инфляционного тренда, макрофинансовой устойчивости и рыночных ожиданий (в произвольном порядке):
• Вмененная инфляция - это рыночная оценка средних темпов роста цен, которую инвесторы закладывают в стоимость финансовых инструментов;
• Кривая форвардных индикаторов денежного рынка. FRA на ставку MosPrime и короткие OIS-контракты. Через OIS-свопы формируется кривая ROISfix. Также RUSFAR – обеспеченные сделки РЕПО с центральным контрагентом и Interest Rate Swap (IRS) на ключевую ставку;
• Изменение кривой доходности государственных и корпоративных облигаций;
• Актуальные уровни депозитных и кредитных ставок с оценкой динамики спрэда с КС и бенчмарками денежного рынка;
• Динамика кредитных спрэдов для оценки дисбалансов ликвидности и рыночных ожиданий;
• Инфляционные ожидания бизнеса и населения;
• Мера заякоренности инфляционных ожиданий со стороны профессиональных участников рынка;
• Текущий инфляционный фон, оцениваемый через трех и шестимесячные импульсы с исключением сезонных факторов, учитывая структуру изменения цен и композицию проинфляционных рисков на среднесрочную перспективу;
• Динамика и структура денежных и кредитных индикаторов (темпы и структура кредитования, денежной массы и т.д.);
• Комплексный анализ макроэкономических индикаторов с акцентом на рынок труда и разрыв предложения товаров и услуг над спросом;
• Опережающие барометры деловых циклов;
• Анализ финансовых балансов нефинансовых экономических агентов (бизнес и населения) и финансовых организаций;
• Индикаторы доступности кредитования по группам заемщиков, как учитывая интегральный баланс жесткости денежно-кредитных условий, так и нормативных требований регулятора к банкам;
• Условия на финансовых и валютных рынках (волатильность, уровень ликвидности, мера отклонения от равновесных значений);
• Кредитные и макропруденциальные риски в системе (риски банкротства/дефолта крупных участников или важных звеньев цепи);
• Структурный баланс ликвидности в банковской системе;
• Баланс притока/оттока капитала, трансграничные операции через платежный баланс и МИП.
Плюс еще нерегулярные факторы и условия: политические условия/интересы крупных участников, устойчивость государственных облигаций/необходимость монетизации госдолга и т.д, что обычно не является определяющим в формировании ДКП, но косвенно учитывает при принятии решения.
По расчетам ЦБ взвешенный индикатор ДКУ достиг рекордной жесткости, как минимум с 2016 года, что связано с замедлением кредитных и денежных индикаторов при частичной нормализации инфляционных ожиданий при все еще жестких ДКУ.
Это означает наличие пространства для дальнейшего смягчения ДКП.
В оценке ДКУ в России за апрель-май в обзоре нет ничего нового сверх того, что уже известно и было проанализировано в этом канале.
Замедление денежных и кредитных агрегатов, продолжение тренда девалютизации активов на фоне высокой рублевой доходности и инфраструктурных рисков, снижение средневзвешенных ставок по депозитам и кредитам в совокупности со снижением форвардных ставок в диапазон 19-20%, что свидетельствует об ожидании дальнейшего смягчения ДКП.
Но есть несколько интересных данных:
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Инфляция в США – иллюзия успеха
Вчера почти весь день Bloomberg вел прямую трансляцию, в которой трещал от восторга от прекрасных данных по инфляции, которые разошлись с прогнозами, ведь «ни один из 72 опрошенных аналитиков не прогнозировал настолько прекрасных данных».
Каждый раз, когда Bloomberg запускает прямую трансляцию, рынок разворачивается в противоположную сторону от нарратива публикаций.
Например, в конце января Bloomberg истерил, что ушлые китайцы «сломали» искусственный интеллект и теперь в кустарных условиях могут добиться сопоставимых результатов с американцами, которые тратят сотни миллиардов на дата центры и инженеров (контекст – не нужны больше такие инвестиции, ИИ хайп сдулся).
В начале апреля вновь была онлайн истерика, что Трамп сломал мировую торговлю, теперь разрыв цепочек снабжения, кризис и мы все обязательно умрем. Рынок развернулся, но не в сторону Bloomberg, а по V-образной траектории, о чем было сообщено в этом канале за час до разворота.
Информационный промоутинг от Bloomberg по инфляции получился жидким, рынок устал возбуждаться от фейк нарративов, но что же на самом деле с инфляцией в США?
Вновь приходится выходить на арену и разбавлять жидкие и провокационные публикации западных бизнес СМИ.
Базовая инфляция в США выросла на 0.13% м/м в мае, всего +0.16% в месяц с февраля по май (период каденции Трампа), что в полной мере согласуется со среднесрочным доковидным трендом (0.17% в 2017-2019) и долгосрочным трендом (0.16% в 2010-2019).
0.16% среднемесячного роста соответствуют 1.9% в годовом выражении и инфляционному тренду до COVID трансформации, т.е. вернулись в норму.
Общий индекс потребительский цен вырос всего на 0.08% м/м в мае, +0.12% с февраля vs среднесрочной и долгосрочной нормы на уровне 0.15%.
Так получается инфляцию победили? По 4м средней после 2022 года уже был период низкой инфляции с мая по август 2024 (+0.09% по ИПЦ и +0.18% по базовой инфляции), что даже ниже, чем сейчас, но не это главное.
Никто не обратил внимание, что весь чудодейственный эффект «очень хороших данных по инфляции» обеспечила только одна категория – транспорт (товары и услуги), имеющая вес 15-16% в структуре ИПЦ в США.
Категория транспорта обеспечила дефляционный эффект (интегральное снижение цен по всей категории) на 0.11 п.п с февраля и дефляционный эффект на 0.104 п.п. в мае, тогда как среднесрочная норма составляет положительный вклад транспорта на уровне 0.015 п.п. Соответственно формирует существенный гэп в 0.12 п.п.
С февраля по май без учета транспорта цены могли бы расти на 0.23% в месяц и на 0.18% в мае, тогда как за 12 месяцев до прихода Трампа среднемесячный темп роста цен составлял 0.21% при среднесрочной норме всего 0.13%.
Как это интерпретировать? С февраля по май цены растут немного интенсивнее, чем с фев.24 по янв.25 и почти в два раза интенсивнее, чем среднесрочная норма.
Победа над инфляцией – это «оптическая» иллюзия всего одной категории (транспорт). В этой категории основной вклад обеспечивает топливо, внося (-0.071 п.п) с февраля и (-0.075 п.п) в мае в общее изменение цен и публичный транспорт за счет авиабилетов, внося (-0.033 п.п) с февраля и (-0.027 п.п) в мае.
Это временная история, т.к. цены по нефти и керосин сформировали локальное дно, а избыточный ввод авиалайнеров при снижении спроса давит на авиабилеты. Снижение цен на авто связано с демпингом электрокаров (там своя история) и затоваренностью складов.
Во 2П25 категория транспорта начнет расти, обеспечив до 0.2 п.п вклада в общий рост цен.
Почему относительно сдержанный рост цен по другим категориям?
🔘 Затоваренность оптовых и розничных складов после ожесточенного импорта с дек.24 по мар.25 (пока продают излишки).
🔘 Расширенные пошлины так и не были введены, а 10% тарифы размазываются среди экспортеров, импортеров, производственных компаний и розницы, но вскоре начнут переноситься на потребителей.
С 2П25 цены начнут ускоряться по мере выхода из дефляции «транспорта» и ползучего переноса тарифных издержек на потребителей (пока невысоких, но до 0.05 п.п эффект может быть на первом этапе).
Вчера почти весь день Bloomberg вел прямую трансляцию, в которой трещал от восторга от прекрасных данных по инфляции, которые разошлись с прогнозами, ведь «ни один из 72 опрошенных аналитиков не прогнозировал настолько прекрасных данных».
Каждый раз, когда Bloomberg запускает прямую трансляцию, рынок разворачивается в противоположную сторону от нарратива публикаций.
Например, в конце января Bloomberg истерил, что ушлые китайцы «сломали» искусственный интеллект и теперь в кустарных условиях могут добиться сопоставимых результатов с американцами, которые тратят сотни миллиардов на дата центры и инженеров (контекст – не нужны больше такие инвестиции, ИИ хайп сдулся).
В начале апреля вновь была онлайн истерика, что Трамп сломал мировую торговлю, теперь разрыв цепочек снабжения, кризис и мы все обязательно умрем. Рынок развернулся, но не в сторону Bloomberg, а по V-образной траектории, о чем было сообщено в этом канале за час до разворота.
Информационный промоутинг от Bloomberg по инфляции получился жидким, рынок устал возбуждаться от фейк нарративов, но что же на самом деле с инфляцией в США?
Вновь приходится выходить на арену и разбавлять жидкие и провокационные публикации западных бизнес СМИ.
Базовая инфляция в США выросла на 0.13% м/м в мае, всего +0.16% в месяц с февраля по май (период каденции Трампа), что в полной мере согласуется со среднесрочным доковидным трендом (0.17% в 2017-2019) и долгосрочным трендом (0.16% в 2010-2019).
0.16% среднемесячного роста соответствуют 1.9% в годовом выражении и инфляционному тренду до COVID трансформации, т.е. вернулись в норму.
Общий индекс потребительский цен вырос всего на 0.08% м/м в мае, +0.12% с февраля vs среднесрочной и долгосрочной нормы на уровне 0.15%.
Так получается инфляцию победили? По 4м средней после 2022 года уже был период низкой инфляции с мая по август 2024 (+0.09% по ИПЦ и +0.18% по базовой инфляции), что даже ниже, чем сейчас, но не это главное.
Никто не обратил внимание, что весь чудодейственный эффект «очень хороших данных по инфляции» обеспечила только одна категория – транспорт (товары и услуги), имеющая вес 15-16% в структуре ИПЦ в США.
Категория транспорта обеспечила дефляционный эффект (интегральное снижение цен по всей категории) на 0.11 п.п с февраля и дефляционный эффект на 0.104 п.п. в мае, тогда как среднесрочная норма составляет положительный вклад транспорта на уровне 0.015 п.п. Соответственно формирует существенный гэп в 0.12 п.п.
С февраля по май без учета транспорта цены могли бы расти на 0.23% в месяц и на 0.18% в мае, тогда как за 12 месяцев до прихода Трампа среднемесячный темп роста цен составлял 0.21% при среднесрочной норме всего 0.13%.
Как это интерпретировать? С февраля по май цены растут немного интенсивнее, чем с фев.24 по янв.25 и почти в два раза интенсивнее, чем среднесрочная норма.
Победа над инфляцией – это «оптическая» иллюзия всего одной категории (транспорт). В этой категории основной вклад обеспечивает топливо, внося (-0.071 п.п) с февраля и (-0.075 п.п) в мае в общее изменение цен и публичный транспорт за счет авиабилетов, внося (-0.033 п.п) с февраля и (-0.027 п.п) в мае.
Это временная история, т.к. цены по нефти и керосин сформировали локальное дно, а избыточный ввод авиалайнеров при снижении спроса давит на авиабилеты. Снижение цен на авто связано с демпингом электрокаров (там своя история) и затоваренностью складов.
Во 2П25 категория транспорта начнет расти, обеспечив до 0.2 п.п вклада в общий рост цен.
Почему относительно сдержанный рост цен по другим категориям?
С 2П25 цены начнут ускоряться по мере выхода из дефляции «транспорта» и ползучего переноса тарифных издержек на потребителей (пока невысоких, но до 0.05 п.п эффект может быть на первом этапе).
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM