Недельная инфляция: утильсбор передает привет из будущего

Индекс цен с 8 по 14 октября вырос на 0.12% н/н

i) соответствует 0.12% н/н с.к.* | 7% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, осталась на уровне 8.5% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет (за исключением 2022 г.) для этой недели составляет 0.10%, целевая – 0.08% н/н

iv) ближе к верхней границе наших ожиданий в +(0.06–0.13)% н/н

⚖️Метрики базовой инфляции изменились разнонаправленно с прошлой недели:

i) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов осталась на уровне 0.14% н/н с.к.

ii) медианная инфляция, снизилась до 0.06% с 0.07% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, осталась на уровне 52%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – на уровне 74%

🚘Основным драйвером ИПЦ на неделе остались авто (после повышения утильсбора с 1 октября), – скорее всего, увидим** долгий плавный рост цен в этой категории

🎯Наш прогноз на октябрь: +0.65% м/м | 8.4% г/г, что соответствует ~(7.5–8.0)% SAAR

* с.к. = с сезонной коррекцией

** ЦБ оценил эффект от повышения утильсбора на ИПЦ в диапазоне (0.4 – 0.6) пп до конца 2025

@xtxixty

Все, кроме одной, меры устойчивого ценового давления ускорились в 3к24

• Согласно оценкам Банка России, почти все меры устойчивого ценового давления в 3к24 были выше, чем в 2к24:

i) прирост базового ИПЦ без туризма ускорился до 8.2% SAAR*

ii) медианного – до 7.8% SAAR

iii) без 20% волатильных компонент – до 10.5% SAAR

• Замедлился темп прироста базового ИПЦ – но за счет экскурсионных услуг, сезонная корректировка которых пока затруднена

* С поправкой на сезонность и в пересчете на год

@xtxixty

Кредитование не замедляется

• В сентябре суммарный кредитный портфель прибавил около 2 трлн руб., как и в августе

• 1.6 трлн из них пришлось на корпоративное кредитование

• Суммарный кредитный портфель вырос до 122.1 трлн руб., 84.2 трлн из них – это юридические лица

❔Что знаем о корпоративном кредитовании в октябре?

• По последним данным, оно продолжает ускоряться – и "значительная доля там кредитов инвестиционных"

❔Как динамика корпоративного портфеля соотносится с июльским прогнозом ЦБ?

• За 9м24 общий объем* требований банков к корпоративному сектору вырос на 10.7 трлн руб. (13.7%)

• В июле ЦБ ждал, что по итогам 2024 объем требований банковского сектора к бизнесу вырастет на 10–15%

=> по итогам года июльский прогноз ЦБ, скорее всего, будет превышен

💡Выше июльских прогнозов ЦБ может оказаться и динамика ипотечного портфеля

• Он с начала года прибавил 2.1 трлн руб. (11.7%) при прогнозе ЦБ в 7–12%

* С учетом вложений в облигации

@xtxixty

Региональная инфляция в сентябре

• В целом по России текущие темпы инфляции в сентябре, по оценкам ЦБ, составили 9.8% SAAR*

• Выше целевых 4% они были в 71 регионе, ниже – в 14

👆Наши оценки текущих темпов инфляции в регионах – на карте

🔴Максимальными текущие темпы были на Камчатке (15.3% SAAR) – здесь выросли издержки крупного местного производителя яиц, образовательные учреждения повысили стоимость обучения, а спрос на арендное жилье вырос

• За ней следует Новгородская область (14.2% SAAR), где высоким был спрос на товары для обустройства дома, выросли цены образовательных услуг и спрос на путешествия внутри страны

• В Иркутской области, по нашим оценкам, текущие темпы составили внушительные 14.1% SAAR – но в комментарии ЦБ, который ориентирован на годовые числа, следов ускорения ценовой динамики мы не обнаружили

🟢Минимальными были текущие темпы в Магаданской области (-4.2% SAAR) – здесь расширилось предложение продовольственных товаров и снизился спрос на иномарки с пробегом

• В Чеченской республике (-3.5% SAAR) расширилось предложение яиц, электротоваров и средств связи, а спрос на авиабилеты перераспределился в пользу соседних регионов из-за реконструкции местного аэропорта

• В Ямало-Ненецком автономном округе текущие темпы инфляции были околонулевыми – расширилось предложение овощей, охладился спрос на бытовую технику, а спрос на съемное жилье снизился из-за миграционного оттока

* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

❔Из чего состояло изменение кривой ОФЗ с предыдущего заседания?

💡Наполовину из роста инфляционных ожиданий, наполовину из роста ожидаемой реальной жесткости ДКП

=> ДКУ в части изменения кривой ОФЗ, скорее, не стали жестче с прошлого заседания (в противном случае реальные ожидаемые ставки должны были измениться сильнее ИО)

• ИО в среднем выросли с ~7% до 7.7%

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

🔑В пятницу Банк России примет решение по ключевой ставке

Все "обновления" с прошлого заседания…

i) динамика кредитования – выше прогноза ЦБ, в октябре, по комментариям регулятора, корпоративное кредитование ускорилось

ii) инфляция складывается значительно выше июльского прогноза ЦБ, почти все устойчивые меры текущих темпов в 3к24 ускорились

iii) инфляционные ожидания – ИО населения достигли максимума в 2024, выросли ценовые ожидания предприятий и рыночные ожидания из ОФЗ-ИН

iv) обновленные бюджетные проектировки – расходы в 2024 выше на 1.5 трлн руб., а возвращение к бюджетному правилу произойдет не за счет сокращения расходов

v) планы по индексации тарифов ЖКХ – в следующем году на 11.9%, в три раза выше цели по инфляции

vi) динамика зарплат – если рост зарплат на 18% г/г (как в июле) полностью переносится в цены, то, по нашим оценкам, только этого достаточно для превышения цели по инфляции

… диктуют необходимость более решительного шага ДКП – выше пика в 20.00%, прослеживавшегося в июльском прогнозе ЦБ по КС

С учетом лага ДКП в 3–6 кварталов, октябрьское заседание может быть маркером толерантности к достижению цели по инфляции в 2025

• Росстат отчитается о промпроизводстве в сентябре и инфляции с 15 по 21 октября (ждем +(0.18–0.25)% н/н)

• Пройдут саммит БРИКС и ежегодные встречи МВФ и Всемирного банка

⏪Новости макро прошлой недели

• Кредитование пока не замедляется: в сентябре суммарный кредитный портфель прибавил 2 трлн руб., 1.6 трлн из которых пришлось на юридические лица. По последним данным, корпоративное кредитование в октябре продолжает ускоряться

• Инфляционные ожидания населения на год вперед в октябре оказались на локальных максимумах в 13.4%, продолжили расти и ценовые ожидания предприятий

• Консенсус ждет, что по итогам 2025 инфляция составит 5.3% г/г – риски для достижения цели по инфляции в следующем году кажутся медианному аналитику заметными

📊IMOEX за неделю почти не изменился, курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 96.4 и 13.5

@xtxixty

❔О чем мало говорят в контексте влияния бюджета на инфляцию?

💡Об объеме квазимонетарного финансирования его дефицита = о нереализованном автономном от проводимой ДКП ужесточении ДКУ

❔Что считать квазимонетарным финансированием дефицита бюджета?

💡Финансирование, не имеющее явного и значимого влияния на ДКУ. К нему можно отнести:

i) размещение ОФЗ-флоутеров

ii) использование валютных средств ФНБ без их зеркалирования на валютном рынке

iii) использование остатков накопленных ранее средств федерального бюджета

❔Какое финансирование, наоборот, имеет "встроенное" противодействие смягчению ДКУ, вызванному ростом вклада в совокупный номинальный спрос дефицита бюджета?

💡К противодействующему ужесточению ДКУ приводят:

i) зеркалирование валютных средств ФНБ, используемых для покрытия дефицита бюджета, – в таком случае, при прочих равных, крепче курс

ii) заимствования в ОФЗ с фиксированным купоном вместо ОФЗ-флоутеров – в таком случае, при прочих равных, выше доходности ОФЗ и более активно используется банковский капитал

• Например, если Минфин неожиданно объявит, что в остаток текущего года выполнит план по размещению только в ОФЗ с фиксированным купоном, то доходности ОФЗ, очень вероятно, вырастут соразмерно актуальному шагу ДКП, что можно считать автономным от ДКП дополнительным ужесточением ДКУ

❔Сколько было квазимонетарного финансирования дефицита бюджета с 2022?

💡Довольно много:

i) по итогам 2022 операции со средствами ФНБ почти полностью не зеркалировались – тогда нетто-изъятия составили 3 трлн руб. без дальнейшей продажи валюты на бирже, включая покрытие 8 трлн руб. допрасходов вне бюджетного правила*

ii) нетто размещений ОФЗ-флоутеров "в деньгах" в 2022-24 гг. было на сумму 3.1 трлн руб.

iii) в 2024 источником финансирования дефицита станут 1.5 трлн руб. накоплений федерального бюджета прошлых лет

💡Суммарно за 2022-24 такое финансирование может достичь 5.5% ВВП с учетом потенциальных размещений ОФЗ-флоутеров до конца 2024, см. график

❔Что про это пишет ЦБ?

💡Из ОНДКП:

Влияние операций бюджета и источников финансирования бюджетного дефицита Банк России учитывает в прогнозе инфляции и решениях по ДКП

❔Что бы мы хотели узнать от ЦБ?

💡Количественные оценки влияния выбора источника финансирования дефицита бюджета на автономное изменение ДКУ, в т.ч. в части процентных ставок, и на проводимую ДКП. Например, насколько выше, по оценкам ЦБ и при прочих равных, должна быть траектория КС, если Минфин предпочитает занять 1% ВВП в ОФЗ-флоутерах вместо ОФЗ с фиксированным купоном? Насколько выше должна быть траектория КС, при прочих равных, если Минфин использует остатки средств ФБ в размере 1% ВВП в качестве источника финансирования дефицита вместо заимствований в ОФЗ с фиксированным купоном в тех же объемах?

* Дополнительные НГД в 2022 составили 5.1 трлн руб.

@xtxixty

РЭШ приглашает на осенние Просветительские дни

Российская экономическая школа организует пятый цикл Просветительских дней памяти сооснователя Школы, выдающегося ученого-экономиста Гура Офера. Все мероприятия цикла бесплатные, регистрация открыта по ссылкам.

«Кейс-стади: рискнуть – не рискнуть – чему ИИ учит банки»
На первой сессии 29 октября в 19:00 обсудим, как использование искусственного интеллекта может улучшить процесс принятия решений в банках, и что нужно сделать, чтобы быть готовыми к более активной интеграции ИИ.

Спикеры:
▫️Руслан Карманный (MAE'2004), директор по технологиям 4Trade Consulting;
▫️Наталия Пузырникова (MiF'2009), эксперт в области риск-менеджмента, в прошлом первый вице-президент и руководитель службы управления рисками Газпромбанка;
▫️Антон Суворов (MAE'1999), ректор РЭШ.

«Как научиться вести переговоры»
30 октября в 19:00 обсудим, как знания теории игр и поведенческой экономики могут помочь в переговорном процессе: например, добиться более комфортных условий работы или заключить выгодную бизнес-сделку.

Спикеры:
▫️Джангир Джангиров (MAE'2004), старший вице-президент Сбера;
▫️Юлия Данчина, приглашенный профессор РЭШ и директор по обучению Positive Technologies;
▫️Марат Атнашев, приглашенный профессор РЭШ;
▫️Антон Суворов (MAE'1999), ректор РЭШ.

«Как правильно охладить российскую экономику?»
На третьей сессии 6 ноября в 19:00 поговорим о том, насколько российская экономика перегрета и как ее охладить, не ввергнув в рецессию.

Спикеры:
▫️Алексей Заботкин (MAE'2005), заместитель председателя ЦБ РФ;
▫️Родион Латыпов (MAE'2017), главный экономист группы ВТБ;
▫️Олег Шибанов (MAE'2005), профессор РЭШ, руководитель программ «Финансы, инвестиции, банки» и «Мастер наук по финансам».

Пятый цикл Просветительских дней РЭШ проходит при поддержке Благотворительного фонда «САФМАР».

Недельная инфляция: 9 > 4

Индекс цен с 15 по 21 октября вырос на 0.20% н/н

i) соответствует 0.16% н/н с.к.* | 9% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, осталась на уровне 8.5% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет (за исключением 2022 г.) для этой недели составляет 0.14%, целевая – 0.10% н/н

iv) в середине наших ожиданий в +(0.18 – 0.25)% н/н

⚖️Метрики базовой инфляции выросли с прошлой недели:

i) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов выросла до 0.18% с 0.14% н/н с.к.

ii) медианная инфляция – до 0.12% с 0.07% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, – до 63% c 52%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 85% с 74%

🥙Более половины роста ИПЦ дали продовольственные товары (их вклад оцениваем в 0.13пп): яйца, молочная продукция

🚘Продолжается плавное повышение цен на авто после повышения утильсбора

✈️Немного ускорились индексы цен на авиаперелеты на фоне наступления осенних каникул с 28 октября

🎯Наш прогноз на октябрь: +0.7% м/м | 8.5% г/г, соответствует (8.5 - 9.0)% SAAR

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

❔Чего мы ждем от пятничного заседания Банка России?

• Самое простое – ожидать 20.00%:

i) так ждет консенсус

ii) повышение КС в октябре было практически гарантировано сентябрьским сигналом: вслед за аналогичным сигналом 8 раз из 8 повышение следовало сразу, подробнее здесь https://www.tg-me.com/xtxixty/4675

iii) 20.00% допускались верхней границей июльского прогноза ЦБ на остаток года

💡20.00% – это инертный прогноз, предопределенный сентябрьским сигналом и поступательным развитием событий

❔Может и должен ли Банк России выйти за рамки своего июльского прогноза? Было ли развитие событий поступательным?

• Рассмотрим ответ на него в контексте:

i) масштабов отклонения основных макропоказателей относительно июльских прогнозов ЦБ

ii) рисков для достижения цели по инфляции в 2025

iii) решимости ЦБ в достижении цели уже в 2025 = сжатия горизонта достижения цели по инфляции

Масштаб отклонения относительно июльских прогнозов ЦБ

• Инфляция складывается значительно выше июльского прогноза:

i) текущие темпы, согласно прогнозу ЦБ, в 3к24 должны были составить 7.8% SAAR

ii) в итоге они сложились на уровне 11.1% SAAR => разлет за 3к24 аннуализируется в 3.3 пп

iii) по итогам 2024 инфляция достигнет около 8% г/г при июльском прогнозе в 6.5–7% г/г

• Кредитование не замедлилось, а его темпы также выходят за рамки прогноза ЦБ:

i) прирост кредитного портфеля в сентябре составил 2 трлн руб., хотя с прогнозом ЦБ согласуется прирост не более чем на 1.5 трлн / мес.

ii) корпоративное кредитование в октябре продолжило ускоряться

• Инфляционные ожидания выросли у всех агентов, ИО населения на год вперед в октябре достигли максимальных за 2024 13.4%

• Потребительский спрос остался сильным. В базовых секторах охлаждение было особенно явно выражено в с/х. ВВП идет по верхней границе прогноза ЦБ

• Напряженность на рынке труда сохраняется. Рост зарплат ускорился, в июле составил 18% г/г

💡В логике реакции на реализованное отклонение инфляции от прогноза и рост ИО, КС тоже должна выйти за рамки июльского прогноза ЦБ

Риски для достижения цели по инфляции в 2025

• С сентября новостью стала индексация тарифов в 2025, в т.ч. тарифов ЖКХ. Теперь, чтобы прогноз ЦБ на 2025 сбылся, остальная часть корзины должна вырасти на 3.1–3.7% г/г

• Бюджетные проектировки на 2024 стали мягче. Структурный дефицит был расширен на 1.5 трлн руб. Только часть из этого новый спрос – возможно, это 1.1 трлн, которые недавно могли считаться "опциональными"

• Текущие темпы инфляции в сентябре составили 9.8% SAAR, в базовых компонентах 9.1% SAAR, в 2025 они должны замедлиться до 4% или ниже

Горизонт достижения цели по инфляции

• Мы понимаем, что лаг трансмиссии ДКП составляет 3–6 кварталов, и есть опция дождаться, когда накопленная жесткость заработает. Горизонт достижения цели в таком случае не определен

❕Но ЦБ четко обозначил горизонт достижения цели как конец 2025

• При ускорении текущих темпов инфляции в 3к24 и росте ИО, сжатие горизонта достижения цели по сравнению с июлем сейчас требует существенно большей жесткости

• Исходим из того, что горизонтом достижения цели останется конец 2025. С учетом лага в 3–6 кварталов, октябрьское заседание – одно из немногих, которые еще могут повлиять на возможность возвращение к цели в 2025

❔Что может заставить ЦБ действовать менее решительно?

• Автономное ужесточение ДКУ в части существенного роста ставок по депозитам из-за необходимости соблюдения банками НКЛ...

... но и здесь интерпретация может быть такова, что рост маржинальной стоимости фондирования = манифестация высокого спроса на кредит

• Охлаждение экономической активности, но здесь, скорее, преобладают факторы на стороне предложения

💡Итог узнаем в пятницу. Более вероятным исходом считаем 21.00%

@xtxixty

⚡️Банк России повысил ключевую ставку на 200 бп до 21.00%

Сигнал: "Требуется дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели и снизить инфляционные ожидания. Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании"

@xtxixty

❔Как изменился прогноз Банка России?

👆Основные изменения – в таблице

👀Все внимание – на прогноз ключевой ставки:

i) средняя ключевая ставка на 2024 17.5%, в остаток года 21.0–21.3% => в диапазон вписывается ключевая ставка в 21.00–23.50% на конец года по итогам декабрьского заседания

ii) на 2025 прогноз повышен сразу до 17–20% с прежних 14–16%

iii) на 2026 – на 2 пп до 12–13%

iv) диапазон нейтральной ставки остался прежними 7.5–8.5%

❔Что с прогнозами ЦБ по инфляции?

💡Достижение цели отложено до 2026

• Прогноз на конец 2025 пересмотрен вверх на 0.5 пп до 4.5–5.0% г/г

• По итогам 2024 инфляция сложится в диапазоне 8.0–8.5% г/г – соответствует средним текущим темпам в октябре–декабре в 6–8% SAAR*

* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

❔На что обратить внимание в пресс-релизе?

👆Основные изменения – в таблице

Сигнал остался максимально жестким:

Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании

• Такой сигнал использовался 9 раз – и все 9 раз за ним следовало повышение ключевой ставки

❔Что еще важно в пресс-релизе?

• Инфляционные ожидания значимо выросли

• Экономика растет более умеренными темпами, чем в 1п24, но данное замедление в основном связано с нарастанием ограничений на стороне предложения

• Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным – об этом свидетельствует и высокое текущее инфляционное давление

• Рынок труда остается жестким

• Общий кредит экономике по-прежнему растет высокими темпами, а темпы роста корпоративного кредитования остаются высокими из-за значимого вклада менее чувствительных к рыночным ставкам операций

@xtxixty

❔Какие вопросы мы бы задали на пресс-конференции?

i) Как ЦБ оценил результирующие вторичные эффекты от бюджетных проектировок? Что ЦБ думает по поводу того, что возвращение к бюджетному правилу произойдет не путем сокращения расходов, а за счет роста доходной части?

ii) В апреле ЦБ оценивал отрицательный разрыв безработицы менее чем в 1 пп. Поменялось ли это суждение? Планирует ли ЦБ делать свои количественные оценки ситуации на рынке труда более публичными?

iii) Насколько – количественно – "значим" вклад менее чувствительных к рыночным ставкам операций в корпоративное кредитование?

iv) Остались ли прежними оценки ЦБ переноса изменения курса в инфляцию?

@xtxixty