Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

🔑В пятницу Банк России примет решение по ключевой ставке

Все "обновления" с прошлого заседания…

i) динамика кредитования – выше прогноза ЦБ, в октябре, по комментариям регулятора, корпоративное кредитование ускорилось

ii) инфляция складывается значительно выше июльского прогноза ЦБ, почти все устойчивые меры текущих темпов в 3к24 ускорились

iii) инфляционные ожидания – ИО населения достигли максимума в 2024, выросли ценовые ожидания предприятий и рыночные ожидания из ОФЗ-ИН

iv) обновленные бюджетные проектировки – расходы в 2024 выше на 1.5 трлн руб., а возвращение к бюджетному правилу произойдет не за счет сокращения расходов

v) планы по индексации тарифов ЖКХ – в следующем году на 11.9%, в три раза выше цели по инфляции

vi) динамика зарплат – если рост зарплат на 18% г/г (как в июле) полностью переносится в цены, то, по нашим оценкам, только этого достаточно для превышения цели по инфляции

… диктуют необходимость более решительного шага ДКП – выше пика в 20.00%, прослеживавшегося в июльском прогнозе ЦБ по КС

С учетом лага ДКП в 3–6 кварталов, октябрьское заседание может быть маркером толерантности к достижению цели по инфляции в 2025

• Росстат отчитается о промпроизводстве в сентябре и инфляции с 15 по 21 октября (ждем +(0.18–0.25)% н/н)

• Пройдут саммит БРИКС и ежегодные встречи МВФ и Всемирного банка

⏪Новости макро прошлой недели

• Кредитование пока не замедляется: в сентябре суммарный кредитный портфель прибавил 2 трлн руб., 1.6 трлн из которых пришлось на юридические лица. По последним данным, корпоративное кредитование в октябре продолжает ускоряться

• Инфляционные ожидания населения на год вперед в октябре оказались на локальных максимумах в 13.4%, продолжили расти и ценовые ожидания предприятий

• Консенсус ждет, что по итогам 2025 инфляция составит 5.3% г/г – риски для достижения цели по инфляции в следующем году кажутся медианному аналитику заметными

📊IMOEX за неделю почти не изменился, курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 96.4 и 13.5

@xtxixty

❔О чем мало говорят в контексте влияния бюджета на инфляцию?

💡Об объеме квазимонетарного финансирования его дефицита = о нереализованном автономном от проводимой ДКП ужесточении ДКУ

❔Что считать квазимонетарным финансированием дефицита бюджета?

💡Финансирование, не имеющее явного и значимого влияния на ДКУ. К нему можно отнести:

i) размещение ОФЗ-флоутеров

ii) использование валютных средств ФНБ без их зеркалирования на валютном рынке

iii) использование остатков накопленных ранее средств федерального бюджета

❔Какое финансирование, наоборот, имеет "встроенное" противодействие смягчению ДКУ, вызванному ростом вклада в совокупный номинальный спрос дефицита бюджета?

💡К противодействующему ужесточению ДКУ приводят:

i) зеркалирование валютных средств ФНБ, используемых для покрытия дефицита бюджета, – в таком случае, при прочих равных, крепче курс

ii) заимствования в ОФЗ с фиксированным купоном вместо ОФЗ-флоутеров – в таком случае, при прочих равных, выше доходности ОФЗ и более активно используется банковский капитал

• Например, если Минфин неожиданно объявит, что в остаток текущего года выполнит план по размещению только в ОФЗ с фиксированным купоном, то доходности ОФЗ, очень вероятно, вырастут соразмерно актуальному шагу ДКП, что можно считать автономным от ДКП дополнительным ужесточением ДКУ

❔Сколько было квазимонетарного финансирования дефицита бюджета с 2022?

💡Довольно много:

i) по итогам 2022 операции со средствами ФНБ почти полностью не зеркалировались – тогда нетто-изъятия составили 3 трлн руб. без дальнейшей продажи валюты на бирже, включая покрытие 8 трлн руб. допрасходов вне бюджетного правила*

ii) нетто размещений ОФЗ-флоутеров "в деньгах" в 2022-24 гг. было на сумму 3.1 трлн руб.

iii) в 2024 источником финансирования дефицита станут 1.5 трлн руб. накоплений федерального бюджета прошлых лет

💡Суммарно за 2022-24 такое финансирование может достичь 5.5% ВВП с учетом потенциальных размещений ОФЗ-флоутеров до конца 2024, см. график

❔Что про это пишет ЦБ?

💡Из ОНДКП:

Влияние операций бюджета и источников финансирования бюджетного дефицита Банк России учитывает в прогнозе инфляции и решениях по ДКП

❔Что бы мы хотели узнать от ЦБ?

💡Количественные оценки влияния выбора источника финансирования дефицита бюджета на автономное изменение ДКУ, в т.ч. в части процентных ставок, и на проводимую ДКП. Например, насколько выше, по оценкам ЦБ и при прочих равных, должна быть траектория КС, если Минфин предпочитает занять 1% ВВП в ОФЗ-флоутерах вместо ОФЗ с фиксированным купоном? Насколько выше должна быть траектория КС, при прочих равных, если Минфин использует остатки средств ФБ в размере 1% ВВП в качестве источника финансирования дефицита вместо заимствований в ОФЗ с фиксированным купоном в тех же объемах?

* Дополнительные НГД в 2022 составили 5.1 трлн руб.

@xtxixty

РЭШ приглашает на осенние Просветительские дни

Российская экономическая школа организует пятый цикл Просветительских дней памяти сооснователя Школы, выдающегося ученого-экономиста Гура Офера. Все мероприятия цикла бесплатные, регистрация открыта по ссылкам.

«Кейс-стади: рискнуть – не рискнуть – чему ИИ учит банки»
На первой сессии 29 октября в 19:00 обсудим, как использование искусственного интеллекта может улучшить процесс принятия решений в банках, и что нужно сделать, чтобы быть готовыми к более активной интеграции ИИ.

Спикеры:
▫️Руслан Карманный (MAE'2004), директор по технологиям 4Trade Consulting;
▫️Наталия Пузырникова (MiF'2009), эксперт в области риск-менеджмента, в прошлом первый вице-президент и руководитель службы управления рисками Газпромбанка;
▫️Антон Суворов (MAE'1999), ректор РЭШ.

«Как научиться вести переговоры»
30 октября в 19:00 обсудим, как знания теории игр и поведенческой экономики могут помочь в переговорном процессе: например, добиться более комфортных условий работы или заключить выгодную бизнес-сделку.

Спикеры:
▫️Джангир Джангиров (MAE'2004), старший вице-президент Сбера;
▫️Юлия Данчина, приглашенный профессор РЭШ и директор по обучению Positive Technologies;
▫️Марат Атнашев, приглашенный профессор РЭШ;
▫️Антон Суворов (MAE'1999), ректор РЭШ.

«Как правильно охладить российскую экономику?»
На третьей сессии 6 ноября в 19:00 поговорим о том, насколько российская экономика перегрета и как ее охладить, не ввергнув в рецессию.

Спикеры:
▫️Алексей Заботкин (MAE'2005), заместитель председателя ЦБ РФ;
▫️Родион Латыпов (MAE'2017), главный экономист группы ВТБ;
▫️Олег Шибанов (MAE'2005), профессор РЭШ, руководитель программ «Финансы, инвестиции, банки» и «Мастер наук по финансам».

Пятый цикл Просветительских дней РЭШ проходит при поддержке Благотворительного фонда «САФМАР».

Недельная инфляция: 9 > 4

Индекс цен с 15 по 21 октября вырос на 0.20% н/н

i) соответствует 0.16% н/н с.к.* | 9% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, осталась на уровне 8.5% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет (за исключением 2022 г.) для этой недели составляет 0.14%, целевая – 0.10% н/н

iv) в середине наших ожиданий в +(0.18 – 0.25)% н/н

⚖️Метрики базовой инфляции выросли с прошлой недели:

i) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов выросла до 0.18% с 0.14% н/н с.к.

ii) медианная инфляция – до 0.12% с 0.07% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, – до 63% c 52%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 85% с 74%

🥙Более половины роста ИПЦ дали продовольственные товары (их вклад оцениваем в 0.13пп): яйца, молочная продукция

🚘Продолжается плавное повышение цен на авто после повышения утильсбора

✈️Немного ускорились индексы цен на авиаперелеты на фоне наступления осенних каникул с 28 октября

🎯Наш прогноз на октябрь: +0.7% м/м | 8.5% г/г, соответствует (8.5 - 9.0)% SAAR

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

❔Чего мы ждем от пятничного заседания Банка России?

• Самое простое – ожидать 20.00%:

i) так ждет консенсус

ii) повышение КС в октябре было практически гарантировано сентябрьским сигналом: вслед за аналогичным сигналом 8 раз из 8 повышение следовало сразу, подробнее здесь https://www.tg-me.com/xtxixty/4675

iii) 20.00% допускались верхней границей июльского прогноза ЦБ на остаток года

💡20.00% – это инертный прогноз, предопределенный сентябрьским сигналом и поступательным развитием событий

❔Может и должен ли Банк России выйти за рамки своего июльского прогноза? Было ли развитие событий поступательным?

• Рассмотрим ответ на него в контексте:

i) масштабов отклонения основных макропоказателей относительно июльских прогнозов ЦБ

ii) рисков для достижения цели по инфляции в 2025

iii) решимости ЦБ в достижении цели уже в 2025 = сжатия горизонта достижения цели по инфляции

Масштаб отклонения относительно июльских прогнозов ЦБ

• Инфляция складывается значительно выше июльского прогноза:

i) текущие темпы, согласно прогнозу ЦБ, в 3к24 должны были составить 7.8% SAAR

ii) в итоге они сложились на уровне 11.1% SAAR => разлет за 3к24 аннуализируется в 3.3 пп

iii) по итогам 2024 инфляция достигнет около 8% г/г при июльском прогнозе в 6.5–7% г/г

• Кредитование не замедлилось, а его темпы также выходят за рамки прогноза ЦБ:

i) прирост кредитного портфеля в сентябре составил 2 трлн руб., хотя с прогнозом ЦБ согласуется прирост не более чем на 1.5 трлн / мес.

ii) корпоративное кредитование в октябре продолжило ускоряться

• Инфляционные ожидания выросли у всех агентов, ИО населения на год вперед в октябре достигли максимальных за 2024 13.4%

• Потребительский спрос остался сильным. В базовых секторах охлаждение было особенно явно выражено в с/х. ВВП идет по верхней границе прогноза ЦБ

• Напряженность на рынке труда сохраняется. Рост зарплат ускорился, в июле составил 18% г/г

💡В логике реакции на реализованное отклонение инфляции от прогноза и рост ИО, КС тоже должна выйти за рамки июльского прогноза ЦБ

Риски для достижения цели по инфляции в 2025

• С сентября новостью стала индексация тарифов в 2025, в т.ч. тарифов ЖКХ. Теперь, чтобы прогноз ЦБ на 2025 сбылся, остальная часть корзины должна вырасти на 3.1–3.7% г/г

• Бюджетные проектировки на 2024 стали мягче. Структурный дефицит был расширен на 1.5 трлн руб. Только часть из этого новый спрос – возможно, это 1.1 трлн, которые недавно могли считаться "опциональными"

• Текущие темпы инфляции в сентябре составили 9.8% SAAR, в базовых компонентах 9.1% SAAR, в 2025 они должны замедлиться до 4% или ниже

Горизонт достижения цели по инфляции

• Мы понимаем, что лаг трансмиссии ДКП составляет 3–6 кварталов, и есть опция дождаться, когда накопленная жесткость заработает. Горизонт достижения цели в таком случае не определен

❕Но ЦБ четко обозначил горизонт достижения цели как конец 2025

• При ускорении текущих темпов инфляции в 3к24 и росте ИО, сжатие горизонта достижения цели по сравнению с июлем сейчас требует существенно большей жесткости

• Исходим из того, что горизонтом достижения цели останется конец 2025. С учетом лага в 3–6 кварталов, октябрьское заседание – одно из немногих, которые еще могут повлиять на возможность возвращение к цели в 2025

❔Что может заставить ЦБ действовать менее решительно?

• Автономное ужесточение ДКУ в части существенного роста ставок по депозитам из-за необходимости соблюдения банками НКЛ...

... но и здесь интерпретация может быть такова, что рост маржинальной стоимости фондирования = манифестация высокого спроса на кредит

• Охлаждение экономической активности, но здесь, скорее, преобладают факторы на стороне предложения

💡Итог узнаем в пятницу. Более вероятным исходом считаем 21.00%

@xtxixty

⚡️Банк России повысил ключевую ставку на 200 бп до 21.00%

Сигнал: "Требуется дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели и снизить инфляционные ожидания. Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании"

@xtxixty

❔Как изменился прогноз Банка России?

👆Основные изменения – в таблице

👀Все внимание – на прогноз ключевой ставки:

i) средняя ключевая ставка на 2024 17.5%, в остаток года 21.0–21.3% => в диапазон вписывается ключевая ставка в 21.00–23.50% на конец года по итогам декабрьского заседания

ii) на 2025 прогноз повышен сразу до 17–20% с прежних 14–16%

iii) на 2026 – на 2 пп до 12–13%

iv) диапазон нейтральной ставки остался прежними 7.5–8.5%

❔Что с прогнозами ЦБ по инфляции?

💡Достижение цели отложено до 2026

• Прогноз на конец 2025 пересмотрен вверх на 0.5 пп до 4.5–5.0% г/г

• По итогам 2024 инфляция сложится в диапазоне 8.0–8.5% г/г – соответствует средним текущим темпам в октябре–декабре в 6–8% SAAR*

* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

❔На что обратить внимание в пресс-релизе?

👆Основные изменения – в таблице

Сигнал остался максимально жестким:

Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании

• Такой сигнал использовался 9 раз – и все 9 раз за ним следовало повышение ключевой ставки

❔Что еще важно в пресс-релизе?

• Инфляционные ожидания значимо выросли

• Экономика растет более умеренными темпами, чем в 1п24, но данное замедление в основном связано с нарастанием ограничений на стороне предложения

• Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным – об этом свидетельствует и высокое текущее инфляционное давление

• Рынок труда остается жестким

• Общий кредит экономике по-прежнему растет высокими темпами, а темпы роста корпоративного кредитования остаются высокими из-за значимого вклада менее чувствительных к рыночным ставкам операций

@xtxixty

❔Какие вопросы мы бы задали на пресс-конференции?

i) Как ЦБ оценил результирующие вторичные эффекты от бюджетных проектировок? Что ЦБ думает по поводу того, что возвращение к бюджетному правилу произойдет не путем сокращения расходов, а за счет роста доходной части?

ii) В апреле ЦБ оценивал отрицательный разрыв безработицы менее чем в 1 пп. Поменялось ли это суждение? Планирует ли ЦБ делать свои количественные оценки ситуации на рынке труда более публичными?

iii) Насколько – количественно – "значим" вклад менее чувствительных к рыночным ставкам операций в корпоративное кредитование?

iv) Остались ли прежними оценки ЦБ переноса изменения курса в инфляцию?

@xtxixty

Пресс-конференция Банка России: конспект

ДКП и инфляция

• На октябрьском заседании рассматривались три варианта повышения ставки – до 20.00%, до 21.00% и выше 21.00%, предметно обсуждались первые два

• Возможность повышения такими же большими шагами, как в октябре, будет зависеть от поступающих данных

• Дополнительное повышение ключевой ставки может не потребоваться, если устойчивая инфляция будет устойчиво замедляться

• Пока признаков замедления инфляции не наблюдается

• Уровень жесткости ДКП будет определяться задачей возвращения инфляции к цели

• Те, кто считает, что инфляция в следующем году снижаться не будет, не должны ожидать, что будет снижаться ключевая ставка

• По прогнозу ЦБ, к концу 2025 текущие темпы инфляции будут около 4%, годовые 4% будут в первой половине 2026

• Когда придет время, ставка будет снижаться таким образом, чтобы потребительская активность нарастала сообразно возможностям роста предложения

• Максимальной точки для ключевой ставки не существует, поэтому смысла ее обсуждать нет

Факторы, из-за действия которых реакция инфляции на повышение ключевой ставки стала менее выраженной

i) бо́льшая инерция инфляционных ожиданий из-за того, что инфляция уже четыре года превышает целевой уровень

ii) влияние стимулирующей бюджетной политики

iii) послабления в рамках банковского регулирования, которые позволяли банкам агрессивно наращивать кредитование

iv) неточность в коммуникации ЦБ в начале 2024: прогноз ЦБ предполагал снижение ставки вслед за замедлением инфляции, но многие восприняли его так, что ставка будет снижаться в любом случае, – это мотивировало людей и бизнес не снижать спрос на кредиты

Экономическая активность

• Усиление инфляционного давления стало дополнительным подтверждением того, что в значительной мере замедление темпов роста экономики связано с ограничениями на стороне предложения, а не со спросом

• В июле–августе ЦБ отмечал некоторое замедление роста спроса в части потребления и инвестиций, но предварительные данные за сентябрь указывают на то, что этот процесс пока не получил продолжения

• В условиях перегретого спроса высокая ставка гораздо больше влияет на снижение инфляции, чем замедляет темп экономического роста

• Риск рецессии в прогноз ЦБ не закладывается, понятие рецессии относится к экономике в целом, а не к отдельным секторам

• Темпы роста производительности труда выше, чем до пандемии

• Доступные мощности и трудовые ресурсы используются все более интенсивно

Макропруденциальное регулирование

• НКЛ не инструмент борьбы с инфляцией, но его применение может оказывать сдерживающее влияние на кредитование

• Основной инструмент ДКП – ключевая ставка, применять макропрудециальные меры для борьбы с инфляцией контрпродуктивно

• Макропруденциальные меры направлены на ограничение накопления рисков в банковской системе

• ЦБ беспокоит накопление рисков в корпоративном секторе, сейчас обсуждаются макропуденциальные меры для этого сегмента

• Макропруденциальная политика действует только на кредитный канал, но не действует на депозитный канал

Бюджетная политика

• Важный фактор, который поможет достичь цели, – соблюдение бюджетного правила

• Учитывать бюджетные новации ЦБ может только тогда, когда они объявлены и понятен их размер

• В сентябре конкретных чисел про дополнительные 1.5 трлн расходов в 2024 не было

• В конце 1970-х в США дефицит рос, но жесткой ДКП удалось победить инфляцию. В США не было такого объема льготного кредитования, поэтому оказалось достаточно ставки в 19%

Прочее

• ЦБ не менял оценку эффекта переноса курса в инфляцию – изменение курса на 10% дает вклад в инфляцию около 0.5 пп

• Данные показывают, что у компаний, производящих треть себестоимости в стране, нет процентных расходов – в основном это те компании, которыми эффективно управляют

• С точки зрения ДКП важна динамика кредита в целом

• Спрос на жилье будет более сбалансированным после отмены массовых льготных программ

@xtxixty

Макро – week ahead

⏪Новости макро прошлой недели

🔑Банк России, как мы ожидали, повысил КС до 21.00%. Решение разошлось с прогнозом консенсуса:

i) сигнал "допускает возможность повышения ключевой ставки" ранее 9 раз из 9 сопровождался повышением КС на следующем заседании

ii) с прогнозом ЦБ согласуется пик КС от 21.00% до 23.50% в декабре

iii) на 2025 прогноз КС повышен сразу до 17–20% с прежних 14–16%

• Промышленность в сентябре отклонилась вверх от тренда вслед за обрабатывающими производствами

🗓Чего ждать на этой неделе?

• В среду Росстат отчитается:

i) об изменении ИПЦ с 22 по 28 октября, ждем +(0.14–0.20)% н/н, что близко к (6–9)% SAAR

ii) о финансовых результатах организаций за январь-август – в июле прибыли были в норме

iii) о деловой активности за сентябрь (наша оценка: розничная торговля +5.2% г/г, рост з/п за август +17.4% г/г)

• ЦБ в среду представит финальную версию ОНЕГДКП на 2025-27

📊IMOEX за неделю снизился на 3.3%, курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 96.7 и 13.5

@xtxixty

🫤Не можем найти покомпонентные данные по инфляции за сентябрь

• Оперативная статистика по ИПЦ за сентябрь была опубликована 11 октября

❕Более детальных данных до сих пор не было ни на ЕМИСС https://fedstat.ru/indicator/31074, ни на витрине https://showdata.gks.ru/report/277326/

@xtxixty

🔑Рост ключевой ставки и бюджет

❔От какой КС отталкивался Минфин, формируя бюджет?

• Бюджет на 2025 формировался при КС 15.1%, а Минфин использовал середину июльского прогноза ЦБ

• В пятницу прогноз ЦБ на 2025 был пересмотрен до 17-20% => середина прогноза теперь 18.5%

❔Сколько стоит бюджету рост прогнозной средней КС на ~3.5 пп в 2025?

• Чувствительность расходов к росту КС на 1 пп составляет* ~0.17 трлн руб.

• Минфин на одной из сессий МФФ озвучил, что его чистые обязательства, привязанные к процентному риску, составляют ~17 трлн руб. (27 трлн руб. валовые обязательства в основном в виде ОФЗ-флоутеров и субсидируемой ипотеки)

=> рост прогнозной траектории КС стоит бюджету ~0.6 трлн руб. в 2025

* Без учета предстоящих размещений ОФЗ-флоутеров в остаток года

@xtxixty

❔На что будет реагировать Банк России?

• Есть школа мысли, которая считает, что повышение КС до 21.00% избыточно по сравнению с масштабом пересмотра прогноза инфляции на конец 2024

• Обосновывается это тем, что так как ЦБ пересмотрел свой прогноз инфляции на конец 2024 всего на 1.5 пп с 6.5-7% до 8-8.5%, то и повышение КС до 19-20% вполне соответствовало бы такому пересмотру (июльские 18 + 1.5 = 19.5%)

❔Верно ли это суждение?

• Нет – как минимум по двум причинам:

i) так как прошлый прогноз на конец года был составлен в июле, то отклонение инфляции в 1.5 пп, накопленное с июля по декабрь, в пересчете на год равно ~3 пп

ii) в простом правиле ДКП реакция ЦБ на отклонение инфляции от прогнозного значения не меньше, чем 1 к 1, особенно когда инфляционные ожидания не заякорены

❔Зачем реагировать на отклонение инфляции от прогноза?

💡Если ДКП не реагирует, то экономика не окажется в устойчивом и единственном равновесии с инфляцией 4%, особенно когда инфляционные ожидания не заякорены и демонстрируют адаптивность*

💡Даже простое правило ДКП, которое резко и в достаточной степени** реагирует только на отклонение текущей инфляции, гарантирует возвращение экономики к желаемому единственному равновесию и достижение целевой инфляции***

❔А что делает Банк России?

💡Банк России пересмотрел прогноз инфляции на конец года на 1.5 пп и все-таки отреагировал повышением КС до 21.00%

=> мы можем сомневаться в нашем прогнозе инфляции и в том сценарии, который к ней приведет...

... но мы не сомневаемся в том, что если реализуется такой сценарий, в котором инфляция отклонится от прогноза ЦБ, то реакция в виде соответствующего изменения КС и ее прогнозной траектории последует неизбежно

* Например, когда ИО меняются вслед за ценами товаров-маркеров. В случае адаптивных ИО и отсутствия реакции ДКП инфляция будет отклоняться дальше

** Cильнее, чем 1 к 1. Чем выше степень адаптивности ИО, тем сильнее должна быть реакция ДКП

*** Об этом можно подробно прочитать здесь

@xtxixty