Недельная инфляция: в октябре соберем блэкджек?

Индекс цен с 10 по 16 сентября вырос на 0.10% н/н

i) соответствует 0.15% н/н с.к.* | 8% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, составила 8.8% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет (за исключением 2022 г.) для этой недели составляет 0.02%, целевая – 0.00% н/н

iv) выше наших ожиданий в +(0.02 – 0.08)% н/н

⚖️Метрики базовой инфляции изменились разнонаправленно с прошлой недели:

i) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов снизилась до 0.10% с 0.18% н/н с.к.

ii) медианная инфляция – до 0.04% с 0.06% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, напротив, выросла до 56% с 53%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 89% с 78%

📊 Больше половины роста недельного ИПЦ дали всего 3 категории: авиаперелеты, плодоовощи и мясная продукция (вклад каждой ~ +0.02пп с.к.)

🎯Наш прогноз на сентябрь: +0.4% м/м | 8.5% г/г

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

Охладите "переохлаждение"

• Минэкономразвития назвал свой консервативный прогноз сценарием "переохлаждения"...

... в нем экономика в 2025 вырастет на 1.7%, а инфляция составит 3.7% г/г

❔Почему термин "переохлаждение", на наш взгляд, здесь не может быть применим?

💡По двум причинам:

i) если экономика вырастет на 1.7% в 2025, то разрыв выпуска* останется положительным** – совокупный спрос продолжит превышать возможности предложения

ii) прогнозная инфляция в таком сценарии будет близка к целевым уровням, а значит, спрос в 2025 будет сбалансирован по отношению к предложению – т.е. разрыв выпуска будет близок к нулевому, но это противоречит предыдущему пункту

=> противоречие разрешается, только если потенциал экономики (ее производственные возможности) в течение 2025 значительно расширяется, а разрыв выпуска схлопывается "снизу"

❔Почему разрыв выпуска в 2025, скорее всего, останется положительным, если экономика вырастет на 1.7% в 2025?

💡Разрыв выпуска составляет как минимум 1.5-2.5%***, и за 2025 год при росте экономики на 1.7% он не успеет сжаться, даже если потенциал за это время прибавит оптимистичные 2.5%

❔Как бы мы характеризовали консервативный сценарий Минэкономразвития?

💡Поскольку инфляция всё-таки приближается к околоцелевым 3.7%, то разрыв должен успеть схлопнуться

=> потенциал в течение года должен значительно вырасти

• Такое может произойти в случае существенного расширения совокупного предложения за счет факторной производительности

💡Такой сценарий мы бы считали самым позитивным для всех:

i) экономика вырастает за счет роста потенциала – соответствует приоритетам и задачам правительства

ii) инфляция возвращается к цели – соответствует задаче ЦБ

💡Такой сценарий больше соответствует сценарию "Дезинфляционный – выше потенциал" из ОНДКП и будет неизбежно сопровождаться более быстрым снижением ключевой ставки, чем в базовом. Необходимости перехода к стимулирующей ДКП в таком сценарии нет, так как экономика возвращается на траекторию сбалансированного роста

* Разрыв выпуска – отклонение совокупного спроса от возможностей предложения

** "Переохлаждение" характеризовалось бы глубоко отрицательным разрывом выпуска

*** Можно разумно оценивать, что в 1п23 разрыв выпуска был околонулевой – тогда текущие темпы инфляции были близки к целевым уровням. С тех пор накопленный рост экономики отклонился от накопленного роста потенциала на 1.5-2.5%, если разумно оптимистично считать, что потенциальный выпуск за это время вырос на 1.5-2.5%

@xtxixty

❔Какой была картина региональной инфляции в августе?

👆Ответ на карте

Текущие темпы были выше целевых 4% в 74 субъектах из 85...

... и замедлились после июльских "пиков ЖКХ" во всех регионах, кроме Санкт-Петербурга и Магаданской области

🌡Максимальными текущие темпы были в Республике Алтай (16.5% SAAR*) – здесь росту спроса помог приток рабочей силы из других регионов, а цены на мебель и электронику росли с увеличением темпов ввода нового жилья

• В Северной Осетии (14.8% SAAR) вырос турпоток, а производители продовольствия столкнулись с нехваткой специалистов

• В Ставропольском крае (14.5% SAAR) турпоток также увеличился, а засуха привела к снижению предложения местных овощей

☃️Минимальными текущие темпы инфляции были в Ненецком автономном округе (-8.9% SAAR), где цены на авиабилеты скорректировались после нетипичного увеличения в июле

• В Иркутской области (-2.4% SAAR) тоже подешевели авиабилеты – маршрутов из иркутского аэропорта стало больше

• В Архангельской области (-0.8% SAAR) расширилось предложение яиц, а потребительский спрос на непродовольственные товары охладился

* С поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

❔Как выглядит подготовка к октябрьскому повышению утильсбора?

👆Ответ на графике*

• В августе только из Китая в Россию ввезли автомобилей на 1.6 млрд долл.

* Данные за август доступны только для Китая и Южной Кореи

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

• ЦБ опубликует резюме обсуждения ключевой ставки на сентябрьском заседании и второй проект ОНДКП...

... и расскажет, что происходило с банковским сектором в августе, – по предварительным данным, корпоративное кредитование в августе не замедлилось

• Узнаем, какой была инфляция с 17 по 23 сентября (ждем +(0.07 – +0.14)% н/н)

• Состоится Международный банковский форум Ассоцииации банков России

⏪Новости макро прошлой недели

• Инфляционные ожидания населения на год вперед в сентябре, хотя и снизились, остались заметно выше уровней, которые соответствовали бы целевой инфляции, – составили 12.5% (-0.4 пп м/м)

• В публичной плоскости активно обсуждался сценарий "переохлаждения" экономики. Мы считаем, что сценарий, в котором в следующем году экономика растет на 1.7%, а инфляция замедляется до 3.7%, следует считать самым позитивным из всех, т.к. в нем экономика возвращается на траекторию сбалансированного роста, потенциал растет, а инфляция возвращается к цели

• ЦБ повысил прогноз по чистой прибыли банков на 2024 до 3.3-3.8 трлн руб. с прежних 3.1-3.6 трлн руб. Накопленная за 7м24 прибыль составила 2 трлн руб.

📊IMOEX за неделю прибавил 3.9%, курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 92.6 и 13.0

@xtxixty

В недрах Росстата мы нашли зарплату за июль

💡В июле динамика зарплат* вновь ускорилась – до 18% г/г в номинальном выражении с 15.3% г/г месяцем ранее

• По нашим предварительным** оценкам, в реальном выражении зарплаты выросли на 0.3% м/м с.к.

• Годовой же рост в реальном выражении ускорился до 8.1% г/г с 6.2% г/г в июне

• Динамика номинальных зарплат по сопоставимому кругу организаций для экономики в целом появляется там несколько раньше, чем в докладе о социально-экономическом положении

* По сопоставимому кругу организаций

** Итоговое число может отличаться – Росстат пока не дал свою оценку м/м динамики, которая не полностью соответствует годовым числам из-за изменения круга наблюдаемых организаций

@xtxixty

❔Что произошло с кредитованием в августе?

💡Его траектория, скорее, пока осталась выше того, что заложено в прогнозе ЦБ

Суммарный кредитный портфель вырос на 2 трлн руб.

i) 1.5 трлн из них обеспечили юридические лица – компании из широкого круга отраслей кредитовались в основном для пополнения оборотных средств

ii) портфель кредитования физлиц прибавил 461 млрд руб. – темпы роста портфеля были сопоставимы с июльскими

• Доля ипотеки с господдержкой снизилась до 52.2% – минимума с июня 2023

@xtxixty

❔Какой может быть оценка ЦБ разрыва выпуска?

💡1.6 – 1.8% в 2к24

❔Как посчитать?

• Найдем координаты точек y₁, y₂ и y₃, y₄ для двух произвольных периодов

• Тогда разрыв в первом периоде равен (y₂ – y₀) / (y₁ – y₀), во втором – соответственно (y₄ – y₀) / (y₃ – y₀)

• Соотношение этих разрывов определит нижний график, таким образом найдется неизвестная y₀

@xtxixty

Черные и белые дыры бюджета

• В СМИ появились некоторые числа из свежих бюджетных проектировок

❔Что мы из них узнали?

• Расходы на нацоборону составят 6.2% ВВП => бюджетной консолидации в этой части не произойдет

• Если траты на нацоборону и нацбезопасность в сумме 16.7 трлн руб. составят 40% всех расходов, то расходы ФБ будут около 42 трлн руб. или 19.5% ВВП

👆Остальные числа в таблице

❔Какие выводы мы делаем?

• Расходные числа близки к нашим ожиданиям https://www.tg-me.com/xtxixty/4519

💡Важнее, с 2025 бюджет, скорее всего, вернется* к нулевому структурному первичному балансу, так как на сумму структурного первичного дефицита, расходов на обслуживание госдолга и сальдо квази-бюджетных операций приходится всего 1.2% ВВП

* Сумма структурного первичного дефицита, расходов на обслуживание госдолга и сальдо КБО равна общему дефициту и доп. НГД

@xtxixty

Дорогие читатели!

• В приложении очередной выпуск Макро на неделе

#всёзаписано #невырубишьтопором #макропись #умеемтехать

@xtxixty

Дефлятор ВВП 🤝 нефть в рублях

• В РФ дефлятор ВВП – индекс цен на производимые товары и услуги – неразрывно связан с ценами на российскую нефть, выраженную в рублях =>

💡Прогноз номинального ВВП должен быть неразрывно связан с прогнозами цен на нефть и рубль

👆Иллюстрация связи на графике

@xtxixty

Дефлятор ВВП ≈ линейная комбинация нефти в рублях и ИПЦ

💡Дефлятор ВВП хорошо аппроксимируется ценами на российскую нефть, выраженными в рублях, и ИПЦ

=> те экономические агенты, которые прогнозируют, что ИПЦ в 2025 году вырастет на 4.5% г/г, а российская нефть в рублях – на 5.4%, скорее, одновременно не должны ожидать, что рост индекса-дефлятора ВВП составит 6.9% г/г

=> прогноз номинального ВВП на 2025 таких экономических агентов должен быть ниже 214.6 трлн руб.

👆Иллюстрация связи на графике

@xtxixty

❔Каков структурный первичный баланс в 2025 году?

💡Он нулевой, если считать, что при 4.5% инфляции в 2025 и росте реального ВВП на 2.5% номинальный ВВП будет на уровне 214.6 трлн, а ННГД – на уровне 29.4 трлн руб.

❔Если же предполагать, что изменение дефлятора составит* ~5%, а рост ВВП сложится ближе к оценкам ЦБ в 0.5-1.5%?

💡Тогда прогноз ННГД будет ниже, а структурный первичный дефицит в 2025 приблизится к 0.5-1.2% ВВП

* При инфляции в 4.5% в 2025 и траекториях USDRUB и цен нефти, соответствующим прогнозам Минэкономразвития

@xtxixty

Долгосрочные инфляционные ожидания населения обновили максимум

👆На графике показываем медиану инфляционных ожиданий населения на 5 лет вперед

• В сентябре долгосрочные инфляционные ожидания выросли сразу на 2 пп м/м до 12.4% – максимального значения с начала публикации этого показателя в январе 2023

@xtxixty

Резюме резюме обсуждения КС

Об инфляции

• Инфляционное давление оставалось высоким и процесс дезинфляции, наблюдавшийся в начале 2024, не возобновился

• Показатели инфляции, очищенные от волатильных компонентов, в июле–августе находились в диапазоне 6–8% в годовом выражении

• Высокое ценовое давление – это в значительной степени результат перегрева, который наблюдался в экономике в 1П24

• Инфляционное давление в июле–августе оказалось выше, чем оценивал ЦБ на момент принятия решения по ключевой ставке в июле

• С высокой вероятностью в 2024 темпы роста цен превысят июльский прогноз

О ДКУ, ИО, кредитовании

• Жесткость ДКУ для снижения инфляции к цели в 2025 должна быть выше

• ИО населения росли четыре месяца подряд. Ценовые ожидания предприятий также повысились, особенно – в розничной торговле

• ИО растут, несмотря на ужесточение ДКП. Это может указывать на увеличение их адаптивности

• Рост розничного кредитования в июле замедлился. Снижение темпов роста необеспеченного потребительского кредитования было связано как с ужесточением ДКП, так и с мерами макропруденциальной политики

• Кредитная активность в корпоративном сегменте оставалась высокой

• Для устойчивого снижения инфляции необходимо более существенное замедление роста общего кредитного портфеля. Снижение темпов роста кредитования происходит слишком медленно, а требуемого усиления сберегательной активности не наблюдается

Об экономической активности

• В июле–августе появились признаки охлаждения внутреннего спроса

• Высокий внутренний спрос превосходит производственные возможности и остается основным фактором сохранения повышенного инфляционного давления

• Основным фактором, сдерживающим расширение предложения, остается дефицит трудовых ресурсов

• Уменьшения инфляционного давления не наблюдается. Это означает, что замедление роста экономики во многом связано с факторами на стороне предложения

О бюджетной политике

• Банк России исходит из неизменности объявленной траектории нормализации бюджетной политики

• В первую очередь важны размер дефицита бюджета и скорость нормализации бюджетной политики

О рисках финстабильности

• Произошедшее повышение КС не привело к увеличению рисков для финансовой устойчивости для большинства заемщиков

О внешней торговле и рубле

• Импорт находится ниже того уровня, который можно было ожидать при столь высоком внутреннем спросе. В текущей динамике импорта проблемы с платежами и логистикой, вероятно, еще не проявились в полной мере

• Произошедшее ослабление рубля будет иметь слабый проинфляционный эффект

О балансе рисков для инфляции

• Баланс остается существенно смещенным в сторону проинфляционных. Они связаны с:

i) усилением ограничений на стороне предложения

ii) ухудшением условий внешней торговли под влиянием геополитической ситуации

iii) расширением бюджетного дефицита, а также возникновением вторичных эффектов, связанных со структурой дополнительных доходов и расходов бюджета

• Дезинфляционные риски выражены слабо и в основном связаны с возможным более быстрым замедлением внутреннего спроса под влиянием ДКП

О размере шага повышения КС

• Более умеренный шаг (до 19.00%) обосновывался тем, что, несмотря на более высокую, чем ожидалось, инфляцию в июле–августе, пока нельзя однозначно сказать, что среднесрочная траектория инфляции значимо отклонилась от июльского базового прогноза

@xtxixty

Резюме обсуждения ключевой ставки: наши замечания

Если фактическая ситуация в экономике будет развиваться по более консервативному сценарию, чем тот, который закладывался при планировании бюджетных расходов, то может потребоваться их сокращение для большего соответствия доходам. В случае же неизменности расходов и снижения доходов произойдет увеличение дефицита. Рост дефицита означает больший вклад бюджета в прирост денежных агрегатов, а госсектора – в совокупный спрос. Поэтому при прочих равных в этом случае для поддержания совокупного спроса на сбалансированной траектории, а инфляции – на цели потребуются более сдержанный рост кредита экономике и, соответственно, более жесткая ДКП

💡Если доходы бюджета складываются ниже плана в результате избыточного охлаждения совокупного спроса, то, наоборот, такое развитие событий требует смягчения проводимой ДКП – нужна противоположная реакция. Действия Минфина в расходной части продолжат соответствовать ожиданиям и поэтому не требуют уточнения реакции ДКП

Более умеренный шаг (повышение КС до 19.00%) обосновывался тем, что, несмотря на более высокую, чем ожидалось, инфляцию в июле–августе, пока нельзя однозначно сказать, что среднесрочная траектория инфляции значимо отклонилась от июльского базового прогноза

💡На наш взгляд, это несколько противоречит предыдущей коммуникации ЦБ. Мы интерпретировали предыдущую коммуникацию так, что если существуют риски для значимого отклонения именно среднесрочной траектории инфляции – достижения цели в 2025, – то становится более уместным обсуждение повышения КС выше 20.00%, а не выбора между 19.00 или 20.00%

Снижение доходностей ОФЗ на длинных сроках может говорить о большей уверенности участников рынка, что инфляция снизится на среднесрочном горизонте

💡Мы считаем, что долгосрочные доходности ОФЗ сейчас в большей степени определяются недостаточным предложением процентного риска со стороны Минфина

Рост розничного кредитования в июле замедлился. Снижение темпов роста необеспеченного потребительского кредитования было связано как с ужесточением ДКП, так и с мерами макропруденциальной политики

💡Было бы уместно уточнить, в какой степени снижение темпов роста необеспеченного потребительского кредитования связано с ужесточением ДКП, а в какой – с мерами макропруденциальной политики. Если это в большей степени следствие макропруденциальной политики, то фокус на замедлении необеспеченного потребительского кредитования избыточен, особенно на фоне растущих доходов граждан, которые останутся источником финансирования высоких потребительских расходов

@xtxixty

Прибыли не убыли

• В июле прибыли ожили – c поправкой на сезонность они выросли более чем в два раза после июньского замедления...

... и вернулись к уровням предыдущих месяцев

• Накопленный сальдированный финансовый результат компаний* за 7м24 составил 17.4 трлн руб., за скользящий год 32.1 трлн руб.

🤝В июле после июньской "передышки" ускорилась и динамика зарплат – до 18% г/г в номинальном выражении

* Без МСП, кредитных организаций, государственных учреждений и некредитных финансовых организаций

@xtxixty